我國股市的黃金周效應——基于廣義誤差分布的EGARCH.pdf

1、一、選題的背景和意義 在股票收益率的研究中，發(fā)現(xiàn)收益率波動與日期有關。研究者將這種現(xiàn)象稱為日歷效應（Calendar Effect）。至今為止，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了元月效應，即股票在一月份的收益率與其他月份觀察到的收益率相比尤其大；周末效應，即周一的平均收益率是負數(shù)，而其他工作日則為正數(shù)；假日效應，即假日前一天的平均收益率遠遠大于平時；月轉(zhuǎn)效應，即在從一個月轉(zhuǎn)至下一個月的四天內(nèi)的收益率高于平均的全月收益率；月內(nèi)效應，即每月的上半個月的收益

2、率顯著高于下半月的收益率；以及各種日內(nèi)效應。 研究日歷效應具有重大的理論意義和現(xiàn)實意義。理論上，日歷效應的存在是金融市場不完全有效性的一種表現(xiàn)，日歷效應的存在不能用經(jīng)典金融理論的基石——有效市場假設（Efficient Market Hypothesis,EMH）來解釋，而新興的行為金融學對此作出了較完滿的解釋。研究股市的日歷效應還可以為投資者投資行為提供一種參考。 本文研究的“黃金周”效應屬于股市日歷效應的一種，一年三

3、個黃金周是中國獨有的現(xiàn)象，與此相應，黃金周效應也具有獨特性。本文研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在較顯著的黃金周效應，黃金周前一個交易日股市收益率高于平時。本文還發(fā)現(xiàn)我國股市存在春節(jié)效應，春節(jié)前五個交易日收益率顯著高于其他交易日，春節(jié)期間股市成交量也顯著高于平時。 二、研究方法和邏輯架構本文主要采用實證方法，分析工具為Eviews 軟件。樣本是1999 年7 月1日至2007 年6 月1 日上證指數(shù)數(shù)據(jù)。通過統(tǒng)計、計量方法得出股指分布的經(jīng)驗規(guī)

4、律，由于時間和水平所限，理論闡釋相對較少。在研究假前日和假后日是否存在異常收益率時，采用參數(shù)統(tǒng)計（T 檢驗）和非參數(shù)統(tǒng)計（Mann-Whitney Wilcoxonu Text）方法相結(jié)合。最后建立了中國股票市場的日歷效應綜合模型，采用了廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。 本文正文近三萬字，共分五章，各章節(jié)邏輯結(jié)構如下： 論文首先介紹了有效市場理論及與日歷效應的關系，回顧了國內(nèi)外有關日歷效應研究的文獻；其次，通過實

5、證分析檢驗了上海股市收益率是否存在“黃金周” 效應；再次，用同樣的方法檢驗了上海股票市場成交量的黃金周效應；最后，為了驗證黃金周效應的獨立性，引入其他日歷效應變量，建立了我國股市日歷效應的基于廣義誤差分布的自回歸條件異方差模型（GED-EGARCH）；最后一章是全文的結(jié)論。 三、主要觀點及結(jié)論本文主要有以下觀點和結(jié)論: 1、在整個樣本時期（1999 年7 月1 日至2007 年6 月1 日），我國股市都存在較顯著

6、的“黃金周效應”，即黃金周前一個交易日股市收益率高于其它交易日。 黃金周假前日和假后日股市收益率約各占全年的14％，合計占全年收益率的28％。 這和國內(nèi)外學者對發(fā)達國家和新興市場國家股市的研究結(jié)論比較一致。 2、股市日歷效應在牛市和熊市表現(xiàn)各不相同。在熊市（2001 年6 月13 日至2005 年12 月30 日）各種日歷效應不太顯著，而在牛市（2006 年1 月4 日至2007 年6 月1 日），各種日歷效應較

7、為顯著，尤其值得注意的是有顯著的假后日效應，也就是黃金周后一個交易日有較高的收益率，這可以用行為金融學的“厭惡損失”理論加以闡釋，投資者在牛市往往對風險較為敏感。另外也可用股票市場制度性因素如做空機制、股指期貨來解釋。我國股市風險規(guī)避機制的缺失必將對投資者的心理和行為產(chǎn)生影響。投資者的風險容忍度、投資行為以及由此導致的股價模式都會產(chǎn)生日歷異常。 3、我國股市存在較強烈的“春節(jié)效應”，實證發(fā)現(xiàn)春節(jié)前5 個交易日股市收益率顯著高于平

8、時，春節(jié)期間股市交易量也顯著高于平時。對此的解釋是：春節(jié)前市場資金較充裕，容易推高股價，投資者情緒也比較樂觀。 4、通過日歷效應綜合模型（EGARCH）回歸發(fā)現(xiàn)，日歷效應可以解釋我國股市受益的1％；黃金周效應是獨立于其它日歷效應而存在的。由于此前的研究發(fā)現(xiàn)我國股市具有正的星期五效應，而黃金周前一個交易日有超過一半是星期五，這樣的話前面所發(fā)現(xiàn)的黃金周效應就有可能是受到星期效應的影響而變得顯著。 但通過實證發(fā)現(xiàn)，黃金周前一日

9、的高收益率并非是受到星期五效應的影響。 5、本文同時發(fā)現(xiàn)，我國股市有正的星期二和星期三效應，這也和李慶華，歐陽建新對深圳股市假日效應的研究是一致的。月份效應則較不規(guī)律，在各個樣本時期表現(xiàn)不穩(wěn)定。在全樣本時期（1999 年7 月1 日至2007 年6 月1 日）有負的六月、九月和十月效應，在第一階段（1999 年7 月1 日至2001 年6 月12 日）有負的九、十、十一和十二月效應，第二階段（2001 年6 月13 日至2005

10、 年12月30 日）有正的二月效應，在第三階段（2006 年1 月4 日至2007 年6 月1 日） 有正的四月、五月、十一月和十二月效應，和負的七月效應。 6、從回歸方法來看，GARCH 模型取得了較好的效果。不同的是GARCH-M 適用于全樣本時期和第三階段，但不適用于第一階段和第二階段。在用Eviews 軟件作分析時發(fā)現(xiàn)，在第一階段和第二階段的回歸方程中，GARCH 項均不顯著，在第三階段的回歸方程中，GARCH

11、項則較為顯著。這說明在牛市，預期收益與預期風險相關性更強，對同樣的風險，人們往往會要求更高的風險補償，相反，在熊市中人們對風險相對不敏感，這和行為金融學中“厭惡損失”理論是一致的。 四、創(chuàng)新與不足本文的創(chuàng)新之處： 1、國內(nèi)外有關日歷效應的研究文獻較多，但本文專門研究我國股市所獨有的黃金周長假效應尚屬首次； 2、本文發(fā)現(xiàn)了顯著的黃金周假日效應和春節(jié)效應，并給出了相應的解釋； 3、在本文最后的回歸模型中，綜合