淺析我國石油行業(yè)上市公司資本結構與盈利能力的關系

1、<p>　　淺析我國石油行業(yè)上市公司資本結構與盈利能力的關系</p><p>　　【文章摘要】國內(nèi)在關于上市公司資本結構方面的大部分實證研究均認為企業(yè)的資本結構與盈利能力存在負相關關系。本文對我國三大石油公司資本結構和盈利能力的差異進行了比較分析，結果表明，石油企業(yè)的資本結構與盈利能力呈現(xiàn)負相關關系，這與國內(nèi)相關研究結論基本一致。因此，作者認為我國石油行業(yè)上市公司在融資決策上應優(yōu)化資本結構，增強公司盈利

2、能力，不斷提升公司業(yè)績。 </p><p>　　【關鍵詞】石油行業(yè)；上市公司；資本結構；盈利能力；融資決策 </p><p><b>　　0 引言 </b></p><p>　　資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例，有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本價值的構成及其比例關系；狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本價值的構成及其比例

3、關系，尤其是指長期股權資本與債權資本的構成及其比例關系。通常用資產(chǎn)負債率作為反映資本結構的代表指標。一般在各類研究文獻中提到的資本結構通常都采用其狹義的概念，即僅指長期資本的組合結構。合理的資本結構可以使公司充分獲得財務杠桿的好處，取得優(yōu)異的業(yè)績。一定比例的負債有利于降低企業(yè)的綜合成本，但負債比例越大，企業(yè)面臨的財務風險也越大，從而又會提高自有資金的成本。而且一旦企業(yè)經(jīng)營不善，到期債務還本付息不僅會帶來巨大壓力，甚至會直接導致企業(yè)破產(chǎn)。

4、因此，企業(yè)的資本結構是否合理將會對其盈利能力產(chǎn)生影響。反過來，企業(yè)的盈利能力強弱也會影響其資本結構。當企業(yè)盈利能力下降時，自有資金相應減少，無法滿足其生產(chǎn)經(jīng)營的需要。由于股權融資所需的程序較為復雜，大多數(shù)情況下企業(yè)會優(yōu)先選擇債權融資。因此，負債在企業(yè)資本結構中的比重就會增加，從而導致其資本結構發(fā)生變化。由于企業(yè)的資本結構與盈利能力能夠相互影響，而盈利能力又是企業(yè)財務分析中的重要內(nèi)容，因此研</p><p>　　石

5、油行業(yè)在我國經(jīng)濟建設和社會發(fā)展中有著重要的地位。近年來，石油行業(yè)同其他行業(yè)一樣，進行了一系列的并購、重組、上市等現(xiàn)代企業(yè)資本、財務方面的運作，同時積極開拓海外市場、收購海外優(yōu)質(zhì)資源，資本結構已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。對我國石油行業(yè)上市公司的資本結構與盈利能力之間的關系進行分析，對發(fā)揮石油行業(yè)在國民經(jīng)濟中的基礎作用，保護廣大投資者利益以及提高石油企業(yè)自身素質(zhì)都具有積極意義。 </p><p><b>　　1

6、文獻回顧 </b></p><p>　　在國外研究文獻中，拉堅和辛格斯（Rajan & Zingales）通過實證分析結果得出負債經(jīng)營與公司業(yè)績存在負相關關系。在國內(nèi)的研究文獻中，嚴小明（2007）選取2001、2002、2003年的300家上市公司為樣本，運用托賓Q值進行實證分析，得出資本結構與公司績效存在顯著的負相關關系。張彥明、付會霞（2009）選取2008年石油石化行業(yè)上市公司年報中的

7、財務數(shù)據(jù)作為樣本，采用主成分分析等實證分析方法，通過對資本結構與獲利能力之間的數(shù)量關系進行分析，得出石油石化類上市公司的資本結構與獲利能力呈現(xiàn)中度負相關關系的結論。 </p><p>　　2 我國三大石油公司資本結構及盈利能力比較 </p><p>　　2.1 我國三大石油公司與三大跨國石油公司資本結構比較 </p><p>　　石油有“黑色黃金”、“經(jīng)濟血液”的美

8、譽，是創(chuàng)造社會財富的關鍵因素，也是影響全球政治格局、經(jīng)濟秩序和軍事活動的重要商品。石油行業(yè)存在其自身的特殊性，石油和天然氣資源是這個行業(yè)中最優(yōu)的資產(chǎn)，能夠為公司帶來巨額利潤。擁有更多優(yōu)質(zhì)油氣資源的大型石油公司能夠利用自身優(yōu)勢在經(jīng)營中保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而有能力支持更高比例的負債。事實上，從世界主要跨國石油公司（殼牌、埃克森美孚、BP）的資本結構水平來看，其資產(chǎn)負債率近幾年一直都保持在45%-65%的水平（圖1）。 </p>

9、<p>　　（數(shù)據(jù)來源：各公司近五年年報） </p><p>　　從上圖不難看出，我國三大石油公司對資本結構的選擇存在明顯差異。中石油和中海油兩家公司擁有豐富的油氣資源，盈利能力較強，完全可以支持高負債率經(jīng)營，但其資產(chǎn)負債率近幾年卻一直保持在相對較低的水平（22%-44%之間，圖1）。相對于中石油和中海油而言，中石化缺乏上游資源，盈利能力最弱，然而近幾年卻一直采取高負債率經(jīng)營策略（資產(chǎn)負債率保持在50

10、%以上）。這一事實說明我國石油公司在資本結構選擇方面與世界主要跨國石油公司的普遍做法存在差異。 </p><p>　　2.2 我國三大石油公司盈利能力比較 </p><p>　　為什么會出現(xiàn)上面這種差異呢？在回答這個問題之前，我們先分別用凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率兩大財務指標對三大石油公司的盈利能力進行比較。 </p><p>　?。〝?shù)據(jù)來源：各公司近五年年報） &l

11、t;/p><p>　　（數(shù)據(jù)來源：各公司近五年年報） </p><p>　　從凈資產(chǎn)收益率指標比較結果來看，中海油的凈資產(chǎn)收益率最高，近五年平均為24.80%；中石油次之，近五年平均為15.92%；中石化相對較弱，近五年平均僅為15.47%（圖2）。從銷售凈利率指標比較結果來看，中海油的銷售凈利率最高，近五年平均為31.36%；中石油次之，近五年平均為11.68%；中石化最弱，近五年平均僅為3

12、.95%（圖3）。同時參照三家公司近五年的平均資產(chǎn)負債率，中海油為27.96%、中石油為35.18%、中石化為55.50%，這一事實顯然與張彥明、付會霞得出的石油石化類上市公司的資本結構與盈利能力呈現(xiàn)中度負相關關系的結論基本吻合。 </p><p>　　造成上述差異的原因主要在于目前上游板塊仍然是我國石油公司的主要利潤來源，從優(yōu)質(zhì)油氣資源的占有量來看，中石化相比較另外兩家石油公司而言存在較大差距。由于現(xiàn)階段我國原

13、油市場已于國際接軌，而成品油市場仍然屬于國家宏觀調(diào)控范疇，成品油業(yè)務的利潤水平遠低于原油業(yè)務的利潤水平，所以在上游資源（主要是原油）和上游業(yè)務方面占有優(yōu)勢的中石油和中海油的利潤水平和盈利能力要比以成品油經(jīng)營見長的中石化高出很多，擁有更多的留存收益。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在選擇融資方式時將優(yōu)先考慮內(nèi)部留存收益，然后會考慮債務融資，最后才是股權融資。因此，中石油和中海油兩家公司在融資決策時會更傾向于選擇內(nèi)部融資的方式，優(yōu)先使用留存收益和折舊

14、的現(xiàn)金流量，債務融資會相對較少，股權融資相對更少，從而使其資產(chǎn)負債率一直維持在相對較低的水平。 　　3 我國三大石油公司資本結構選擇動因淺析 </p><p>　　3.1 我國三大石油公司近幾年負債情況比較 </p><p>　　從負債總額來看，中石油、中海油近幾年總體呈現(xiàn)遞增趨勢（ 圖4）。特別是在2009年，中石油、中海油負債大幅度增加，增幅都在25%以上，尤其是中石油，從2009年

15、開始，負債總額一舉超過中石化，2011年更是達到8349.62億元人民幣的高峰。 </p><p>　　通過上述舉措，中石油的資產(chǎn)負債率從2007年的26.82%上升至2011年的43.54%。中海油的資產(chǎn)負債率先由2007年的25.29%下降至2008年的22.47%，然后又上升至2010年的32.24%，2011年與2010年基本持平，為31.59%?？梢钥闯龉竟芾韺拥倪\作思路：保持相對較低的資產(chǎn)負債率，但

16、是又不能因為一味追求低負債率而放棄債務融資的好處。因此，根據(jù)公司戰(zhàn)略擴張及業(yè)務發(fā)展需要，兩家公司近兩年均選擇采取適當增大債務融資比例的措施。然而債務增加的同時也會或多或少影響到公司的凈利潤，從而影響公司的盈利能力。中石油近3年負債的大幅增加也從一定程度上解釋了該公司近3年凈資產(chǎn)收益率大幅下降，甚至低于中石化的原因（圖2）。至于中石化，該公司自2007年以來資產(chǎn)負債率雖有所下降，但下降幅度很小，相比較中石油和中海油而言，資本結構變動不大。

17、在負債方面，中石化近幾年的變動幅度不大，且呈現(xiàn)出小幅增長的趨勢（圖4）。 </p><p>　?。〝?shù)據(jù)來源：各公司近五年年報） </p><p>　　從我國三大石油公司近五年負債總額的變化可以看出公司管理層在選擇資本結構方面的認識并不相同。中石油和中海油兩家公司在前幾年均保持負債率較低的資本結構，而中石化則一直維持較高的負債率（相對中石油和中海油而言，與國外大公司相比較尚屬正常，圖1），但

18、近兩年中石油和中海油都不約而同地選擇了適當提高負債率，充分發(fā)揮債務融資優(yōu)勢的策略。這是由于三大石油公司所處的經(jīng)濟環(huán)境、面對的機遇和挑戰(zhàn)都有各自的特點，因而直接導致了三大公司在對資本結構的選取上存在較大差異。 </p><p>　　3.2 我國三大石油公司資本結構選取差異之動因淺析 </p><p>　　三大石油公司在融資決策時都會權衡各方面利益，尋找適合本企業(yè)的最優(yōu)資本結構，使資本成本達到

19、最低，企業(yè)價值實現(xiàn)最大化，同時還能最大限度地調(diào)動利益相關者的積極性。然而，在現(xiàn)實中并不存在能夠適用于所有行業(yè)或所有企業(yè)的某種固定的資本結構，對于同一企業(yè)也不存在永遠不變的最優(yōu)資本結構。因此，只要適應企業(yè)自身經(jīng)營情況，有利于促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，提高企業(yè)盈利能力的資本結構，就可以認為是企業(yè)目前應該選擇的最優(yōu)資本結構。中石油和中海油兩家石油公司選擇低負債率的資本結構可能出于以下原因： </p><p>　　一是公司經(jīng)

20、營戰(zhàn)略的需要，在貸款方面留有一定的額度以備將來之用。中石油和中海油都擁有優(yōu)越的油氣資源，目前兩家公司的基本經(jīng)營戰(zhàn)略都是立足國內(nèi)，積極開展海外油氣資源的勘探開發(fā)和并購業(yè)務，而且兩家公司的資產(chǎn)負債率在石油企業(yè)中屬于較低的，約低于正常水平10%-20%。從公司經(jīng)營戰(zhàn)略角度出發(fā)，兩家石油公司在自身現(xiàn)金流能夠滿足海外擴張需求的情況下，有意維持低負債率，從而保留了較大的貸款額度，以滿足今后可能發(fā)生的更大的海外擴張活動所產(chǎn)生的貸款需要。 </p

21、><p>　　二是降低經(jīng)營風險。企業(yè)在通過提高負債率充分享受財務杠桿的好處的同時也面臨著償債風險。一旦企業(yè)經(jīng)營不善，到期債務還本付息不僅會帶來巨大壓力，甚至會直接導致企業(yè)破產(chǎn)。因此，中石油和中海油維持低負債率的資本結構能夠減少債務合約帶來的束縛，從而降低公司的經(jīng)營風險，保持公司長期健康發(fā)展。 </p><p>　　三是樹立良好的公司形象，獲得更高的信用評級。中石油和中海油采取低負債率經(jīng)營的策略

22、，從某種方面來講也是在向外界傳遞這樣一種正面的信息：公司的經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金流充足，無需大量借債或增發(fā)股份，從而增強投資者對公司未來發(fā)展的信心，獲得更高的信用評級。較高的信用評級有助于公司今后以較低的成本籌集資金，以適應公司未來進一步擴張、創(chuàng)造更優(yōu)異業(yè)績的需要。 </p><p>　　簡而言之，盈利能力較強的中石油、中海油在融資決策時會傾向于較低負債率的資本結構，而保持低負債率經(jīng)營反過來又有助于上述企業(yè)進一步提高

23、其盈利能力。上述低負債經(jīng)營的優(yōu)勢都是建立在公司擁有較強盈利能力的基礎上的。對于盈利能力相對較差的中石化來說，管理層肯定也考慮到了低負債率的種種好處，但在國內(nèi)上游資源相對匱乏、自身現(xiàn)金流不夠充足的情況下，為了獲取更多的海外油氣資源，保證公司可持續(xù)發(fā)展，盡快縮小與另兩大石油公司在盈利能力方面的差距，只能選擇暫時放棄低負債經(jīng)營的優(yōu)勢，轉(zhuǎn)而通過財務杠桿來彌補現(xiàn)金流的不足。這就不難解釋中石化為何一直維持高負債率經(jīng)營了。 </p>&

24、lt;p><b>　　4 結語 </b></p><p>　　根據(jù)我國三大石油公司在資本結構和盈利能力方面的比較分析結果可以得出，我國石油行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率與其盈利能力一般呈負相關關系。企業(yè)盈利能力與其資本結構能夠相互影響，一般情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越低，盈利能力越強。同時，企業(yè)盈利能力越強，其內(nèi)部融資能力也越強，只有在內(nèi)部資金不足的情況下才會考慮債權融資。因此，盈利能力較強的

25、企業(yè)一般負債較少，而盈利能力較差的企業(yè)通常負債率都比較高。綜上所述，由于我國石油行業(yè)上市公司一般以股東財富最大化為企業(yè)經(jīng)營目標，因此在融資決策時應根據(jù)各自所處的環(huán)境和經(jīng)營情況不斷優(yōu)化資本結構，從而增強公司的盈利能力，不斷提升公司業(yè)績，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，為投資者帶來豐厚的回報。 </p><p><b>　　【參考文獻】 </b></p><p>　　[1]何平，陳守東，

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