我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險實(shí)證研究【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（2010屆）</b></p><p>　　我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險實(shí)證研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 金融學(xué)

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b>

3、</p><p>　　KMV模型是以期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)衍生發(fā)展而成的現(xiàn)代信用風(fēng)險評估模型，利用該模型對上市公司信用風(fēng)險的評價度量是近年來國內(nèi)學(xué)者研究的重點(diǎn)。本文以KMV模型為度量手段，對農(nóng)業(yè)類上市公司進(jìn)行信用風(fēng)險度量的適用性研究。本文利用KMV模型的計(jì)算公式，將信用風(fēng)險量化，得出違約距離。進(jìn)而利用違約距離與股權(quán)價值，資產(chǎn)價值進(jìn)行相關(guān)性分析，并區(qū)分ST與非ST公司的違約距離，對農(nóng)業(yè)類上市公司進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果表明KM

4、V模型在我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險度量中具有適用性。但是10年上半年數(shù)據(jù)表明ST與非ST公司在短期內(nèi)沒有顯著性差異。通過對農(nóng)業(yè)類上市公司08年上半年與10年上半年違約距離的Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)類上市公司在次貸危機(jī)中受到的不利影響在10年已經(jīng)減少。</p><p>　　關(guān)鍵詞：KMV模型；違約距離；股權(quán)價值；資產(chǎn)價值</p><p><b>　　Abstract<

5、;/b></p><p>　　KMV model is based on option pricing model derived from the development of the modern credit risk assessment model, using the model to evaluate listed companies in China of the credit risk i

6、s the focus of scholars in recent years. KMV model of this paper is measured by applicability means of the listed agricultural companies of credit risk measurement. This paper based on the formula of KMV model, to make t

7、he credit risk quantification, draw distance to default. Then use distance to default and </p><p>　　Keywords: KMV model; distance to default; equity value; asset value</p><p><b>　　目 錄<

8、/b></p><p>　　1 KMV模型理論概述1</p><p>　　1.1 KMV模型簡介1</p><p>　　1.1.1 KMV模型理論1</p><p>　　1.1.2 KMV模型假設(shè)條件2</p><p>　　1.2 KMV模型基本框架2</p><p>　　1.3

9、 KMV模型優(yōu)缺點(diǎn)3</p><p>　　1.3.1 KMV模型優(yōu)點(diǎn)3</p><p>　　1.3.2 KMV模型缺點(diǎn)4</p><p>　　2 KMV模型在我國農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)用的計(jì)算檢驗(yàn)5</p><p>　　2.1 檢驗(yàn)思路5</p><p>　　2.2 樣本選取5</p><p&

10、gt;　　2.3 參數(shù)確定6</p><p>　　2.3.1 無風(fēng)險利率與債務(wù)期限的確定6</p><p>　　2.3.2 股權(quán)價值的確定6</p><p>　　2.3.3 股權(quán)價值波動率的確定7</p><p>　　2.3.4 違約點(diǎn)的確定9</p><p>　　2.3.5 資產(chǎn)價值及資產(chǎn)價值波動率的確定

11、11</p><p>　　2.3.6 違約距離與違約概率的計(jì)算12</p><p>　　2.4 計(jì)算檢驗(yàn)分析14</p><p>　　2.4.1 相關(guān)性分析14</p><p>　　2.4.2 T檢驗(yàn)分析15</p><p>　　2.4.3 Wilcoxon檢驗(yàn)19</p><p>　

12、　2.5 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果19</p><p>　　3 研究結(jié)論與展望21</p><p>　　3.1 我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險現(xiàn)狀21</p><p>　　3.2 研究的不足之處22</p><p>　　3.3 未來展望23</p><p><b>　　結(jié) 論24</b></p

13、><p><b>　　參考文獻(xiàn)25</b></p><p>　　致 謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門，農(nóng)業(yè)類上市公司作為連接農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和資本市場的重要紐帶，對推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)、提高農(nóng)業(yè)科技水平、促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展具有重要作用。根據(jù)上海證券交易所與深圳證券交易所的行業(yè)分類看出，我國農(nóng)業(yè)類上市公司共有才

14、49家，僅占我國上市公司2079家總數(shù)的2.3%。被ST的公司數(shù)量與其他行業(yè)比相對較多，被投資者認(rèn)為投資收益不確定，風(fēng)險難以估計(jì)。</p><p>　　本文主要分為四個部分。在第一部分概述了KMV模型的理論，其中包括模型的假設(shè)條件、模型的計(jì)算步驟以及模型的優(yōu)缺點(diǎn)。第二部分概述了我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險現(xiàn)狀，從而方便模型更好地運(yùn)用。第三部分通過模型計(jì)算以及相關(guān)性分析與T檢驗(yàn)對我國農(nóng)業(yè)類上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，從而得

15、出KMV模型在我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險度量的適用性。本文所使用的數(shù)據(jù)為每股收益，每周收盤價，每股凈資產(chǎn)，股本等均來自上海證券交易所與深圳證券交易所網(wǎng)站。</p><p>　　1 KMV模型理論概述</p><p>　　1.1 KMV模型簡介</p><p>　　1.1.1 KMV模型理論</p><p>　　KMV模型又稱為預(yù)期違約率模型，

16、該模型把違約債務(wù)看作企業(yè)的或有權(quán)益，把所有者權(quán)益視為看漲期權(quán)，將負(fù)債視為看跌期權(quán)，而把公司資產(chǎn) (股票加債務(wù)) 作為標(biāo)的資產(chǎn)。該模型認(rèn)為企業(yè)信用風(fēng)險主要決定于企業(yè)資產(chǎn)市場價值、波動率以及負(fù)債賬面價值。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)未來市場價值低于企業(yè)所需清償?shù)呢?fù)債面值時，企業(yè)將會違約。企業(yè)資產(chǎn)未來市場價值的期望值到違約點(diǎn)之間的距離就是違約距離，它以資產(chǎn)市場價值標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示，距離越遠(yuǎn)，公司發(fā)生違約的可能性越小，反之，公司發(fā)生違約的可能性越大?；诠具`約

17、數(shù)據(jù)庫，模型可依據(jù)公司的違約距離得出一個期望違約頻率，這個期望違約頻率就是公司未來某一時期的違約概率。</p><p>　　1.1.2 KMV模型假設(shè)條件</p><p>　　第一，資本市場無磨擦，允許賣空，無稅收和交易費(fèi)用，公司股票價格變動服從隨機(jī)過程，證券無限可分，證券交易具有連續(xù)性，不存在套利可能，貸款人償清債務(wù)前無風(fēng)險利率固定不變。</p><p>　　第二

18、，違約與不違約取決于公司的資產(chǎn)價值，假設(shè)當(dāng)公司的資產(chǎn)價值大于貸款數(shù)額時，貸款人不會違約，反之，當(dāng)公司的資產(chǎn)價值小于一定水平時，公司無力償還債務(wù)，將發(fā)生違約。</p><p>　　第三，企業(yè)資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布，其市場價值服從Brown隨機(jī)運(yùn)動。</p><p>　　第四，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有限，只有可轉(zhuǎn)換債券、短期和長期債務(wù)、所有者權(quán)</p><p><b>　

19、　益等。</b></p><p>　　第五，企業(yè)資產(chǎn)價值在給定的時期所服從的分布取決于資產(chǎn)的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差。</p><p>　　1.2 KMV模型基本框架</p><p>　　由于我國歷史違約數(shù)據(jù)庫的缺乏，確定違約距離和實(shí)際違約頻率之間的關(guān)系仍然無法實(shí)現(xiàn)，因此，本文將利用KMV模型提出的理論違約概率來進(jìn)行計(jì)算分析我國農(nóng)業(yè)類上市公司的信用風(fēng)險大小。該違約

20、率的計(jì)算建立在對公司資產(chǎn)價值Brown運(yùn)動以及資產(chǎn)收益正態(tài)分布假設(shè)的基礎(chǔ)上。其具體計(jì)算過程如下：</p><p>　　在實(shí)踐中，企業(yè)違約點(diǎn)并不等于負(fù)債總賬面價值，而是介于流通負(fù)債與總負(fù)債之間，即：</p><p><b>　?。?.1）</b></p><p>　　公司股權(quán)的市場價值可以用Black—Scholes—Merton期權(quán)定價模型進(jìn)行

21、定價：</p><p><b>　　(1.2)</b></p><p><b>　　其中：</b></p><p><b>　　(1.3)</b></p><p><b>　　(1.4)</b></p><p><b>　

22、　(1.5)</b></p><p>　　其中，E為公司的股權(quán)價值，B為公司負(fù)債的賬面價值，Vα為公司資產(chǎn)的市場價值，t為債務(wù)期限，σα為公司資產(chǎn)價值的波動率，r為無風(fēng)險利率，σE為公司股權(quán)價值的波動率。</p><p>　　根據(jù)KMV模型假設(shè)條件，企業(yè)資產(chǎn)價值必須服從正態(tài)分布，則我們可以得出違約距離：</p><p><b>　　(1.6)&

23、lt;/b></p><p>　　其中DP為企業(yè)違約點(diǎn)，為企業(yè)未來資產(chǎn)價值期望值。</p><p>　　已知DD，則可以得到實(shí)際的違約概率（EDF），即確定違約距離與違約率的映射關(guān)系。</p><p><b>　　(1.7)</b></p><p>　　KMV公司根據(jù)公司違約和破產(chǎn)頻率的歷史數(shù)據(jù)，通過比較違約距離和

24、違約概率之間的聯(lián)系，擬合出代表違約距離的預(yù)期違約頻率函數(shù)，使預(yù)期違約概率與公司股票價格變化、債務(wù)水平和資產(chǎn)波動性等密切相關(guān)。</p><p>　　1.3 KMV模型優(yōu)缺點(diǎn)</p><p>　　1.3.1 KMV模型優(yōu)點(diǎn)</p><p>　　（1） KMV模型擁有強(qiáng)有力的理論基礎(chǔ)</p><p>　　由于KMV模型是一個基于現(xiàn)代公司期權(quán)理論的信

25、用風(fēng)險度量模型，模型中的股權(quán)被視為對于公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)。它克服了傳統(tǒng)的信用風(fēng)險量化模型的缺陷，以Merton模型為理論基礎(chǔ)，利用動態(tài)的市場價格作為輸入數(shù)據(jù)。</p><p>　　（2） KMV模型是一種動態(tài)化模型</p><p>　　KMV模型利用的數(shù)據(jù)是動態(tài)化的，所以可以在任何股份制公司運(yùn)用度量。股市每日都會更新上市公司股票交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)報(bào)表，因此，模型可以時常更新數(shù)據(jù)，及時反映公

26、司預(yù)期的違約概率，此指標(biāo)對公司違約頻率的度量是連續(xù)的。</p><p>　?。?） KMV模型是一種具有前瞻性的模型</p><p>　　KMV模型利用的數(shù)據(jù)是以股票市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，非賬簿價值此類會計(jì)核算數(shù)據(jù)，這樣就克服了過去模型利用歷史靜態(tài)數(shù)據(jù)的缺陷。由于模型利用的股票市場數(shù)據(jù)綜合反映了公司的歷史、現(xiàn)狀和未來預(yù)期狀況，因此，模型提供的違約概率較過去的信用評估等級更加敏感。</p&g

27、t;<p>　　1.3.2 KMV模型缺點(diǎn)</p><p>　?。?） 適用范圍受到限制</p><p>　　KMV模型一般適用于對上市公司信用風(fēng)險進(jìn)行度量評估，而對非上市公司進(jìn)行評估由于難以獲得市場動態(tài)數(shù)據(jù)，需要借助很多相關(guān)會計(jì)資料，同時要進(jìn)行對比分析，計(jì)算結(jié)果也很難達(dá)到效果</p><p>　?。?） 假定模型服從正態(tài)分布</p>&

28、lt;p>　　KMV模型假定借款企業(yè)的資產(chǎn)價值呈正態(tài)分布，才能計(jì)算出違約概率（EDF）值?，F(xiàn)實(shí)中，并非所有的借款企業(yè)資產(chǎn)價值都是正態(tài)分布的。</p><p>　?。?） 未考慮國有股問題</p><p>　　我國上市公司股份結(jié)構(gòu)中絕大部分是國有股，而國有股不像流通股那樣可以在流通市場上公開交易，其價值無法從市場數(shù)據(jù)中直接觀測。因此，在我國應(yīng)用KMV模型必須考慮國有股價值確定的問題。&

29、lt;/p><p>　　（4）歷史違約數(shù)據(jù)缺乏</p><p>　　KMV模型根據(jù)不同違約距離值的公司的歷史違約數(shù)據(jù)，確定違約距離與違約率之間的映射關(guān)系，以此來估計(jì)預(yù)期違約率的大小。因此，上市公司違約歷史數(shù)據(jù)庫是必不可少的。在我國，由于信用體系尚未建立，有關(guān)公司違約歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏，很難把理論違約距離轉(zhuǎn)化成實(shí)際違約率。</p><p>　　2 KMV模型在我國農(nóng)業(yè)類

30、上市公司應(yīng)用的計(jì)算檢驗(yàn)</p><p><b>　　2.1 檢驗(yàn)思路</b></p><p>　　本文根據(jù)農(nóng)業(yè)類上市公司現(xiàn)狀以及KMV模型理論原理對其進(jìn)行信用風(fēng)險度量研究。一方面依據(jù)KMV模型違約概率計(jì)算步驟計(jì)算出農(nóng)業(yè)類上市公司的股權(quán)價值及其波動率，根據(jù)ROC曲線確定其違約點(diǎn)，并利用MathCAD計(jì)算軟件計(jì)算出資產(chǎn)價值及其波動率，最后計(jì)算出農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離及違約

31、概率；另一方面，本文還依據(jù)計(jì)算出的違約距離及違約概率對我國農(nóng)業(yè)類ST與非ST上市公司的信用風(fēng)險現(xiàn)狀進(jìn)行多方面檢驗(yàn)及評價，以更好地實(shí)現(xiàn)對我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險的度量和評價。</p><p><b>　　2.2 樣本選取</b></p><p>　　我國目前已經(jīng)在證券市場上市的有49家農(nóng)業(yè)類上市公司，由于樣本計(jì)算基準(zhǔn)日定為2010年01月08日，為保證研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性

32、，除去在此之后上市的海南橡膠（600118）、星河生物（300143）、西部牧業(yè)（300106）、國聯(lián)水產(chǎn)（300094）、荃銀高科（300087）、大康牧業(yè)（002505）、雛鷹農(nóng)牧（002477）、益生股份（002458）、壹橋苗業(yè)（002447），還有已經(jīng)停止上市的ST中農(nóng)（600313），樣本最終剩下39只股票樣本。本文將選取這39家上市公司的每周收盤價作為研究對象，同時增加2008年上半年、2009年上半年、2008年下半年、

33、2009年下半年這4個作為預(yù)測期進(jìn)行對比。具體樣本公司見表2－1：</p><p>　　表 2－1 農(nóng)業(yè)類上市公司一覽表</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p><b>　　2.3 參數(shù)確定</b></p><p>　　2.3.1 無風(fēng)險利率與債務(wù)期限的確定</p>

34、<p>　　經(jīng)濟(jì)意義上的無風(fēng)險利率指的是市場普遍認(rèn)為沒有違約風(fēng)險的證券收益率?；贙MV模型假設(shè)條件中關(guān)于貸款人償清債務(wù)前無風(fēng)險利率固定不變這一條，本文將以我國半年期存貸款利率做為無風(fēng)險利率?；跀?shù)據(jù)的可實(shí)現(xiàn)性以及準(zhǔn)確性，本文將以半年期做為定為債務(wù)期限，即t＝0.5各年具體無風(fēng)險利率參考表2－2</p><p>　　表2－2 半年期存款利率表</p><p>　　資料來源：中國人

35、民銀行網(wǎng)站</p><p>　　2.3.2 股權(quán)價值的確定</p><p>　　我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，長期以來一直存在著流通股和非流通股。因此，非流通股價值的計(jì)算方法對計(jì)算結(jié)果會有很大影響。本文將每股凈資產(chǎn)作為非流通股的價格，則股權(quán)價值=流通股股數(shù)×市價+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。非ST公司計(jì)算結(jié)果見表2－3，ST公司計(jì)算結(jié)果見表2－4：</p><

36、;p>　　表2－3 非ST企業(yè)股權(quán)價值</p><p>　　表2－4 ST企業(yè)股權(quán)價值表</p><p>　　2.3.3 股權(quán)價值波動率的確定</p><p>　　由于KMV模型的假設(shè)條件要求企業(yè)的資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布，公司的市場價值服從Brown隨機(jī)運(yùn)動，則股權(quán)價值波動率可以由歷史波動率模型來計(jì)算，歷史波動率模型就是用上市公司前一周的股價來預(yù)測本周股價，則股

37、票的對數(shù)收益率為：</p><p><b>　　（2.1）</b></p><p>　　其中，Si表示樣本公司本交易周股票的收盤價；Si-1則表示樣本公司上一交易周股票的收盤價。則股權(quán)價值日波動率：</p><p><b>　?。?.2）</b></p><p>　　股權(quán)價值年波動率的計(jì)算依賴于股票

38、的交易天數(shù)來確定：</p><p>　　非ST企業(yè)具體計(jì)算結(jié)果見表2－5，ST企業(yè)具體計(jì)算結(jié)果見表2－6：</p><p>　　表2－5 非ST企業(yè)股權(quán)價值波動率</p><p>　　表2－6 非ST企業(yè)股權(quán)價值波動率</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　2.3.4 違約

39、點(diǎn)的確定</p><p>　　當(dāng)公司資產(chǎn)市場價值低于負(fù)債面值總額時，公司發(fā)生違約。但是，負(fù)債總額中的長期負(fù)債往往能緩解公司償還債務(wù)壓力。KMV公司研究表明，違約點(diǎn)值處于負(fù)債總額與流動負(fù)債之間的某一點(diǎn)，該點(diǎn)的值為流動負(fù)債加長期負(fù)債的一半。由于我國股票市場的情況跟國外存在一定差異，在確定長期負(fù)債比例時，為了考察不同違約點(diǎn)對違約距離識別上市公司信用風(fēng)險能力的影響，分別從以下三種情況進(jìn)行考慮：(一)DP=STD+0.25

40、*LTD</p><p>　　(二)DP= STD+0.5*LTD</p><p>　　(三)DP= STD+0.75*LTD。</p><p>　　其中，DP：違約點(diǎn)；STD：流動負(fù)債；LTD：長期負(fù)債。</p><p>　　本文應(yīng)用ROC曲線研究KMV模型的最優(yōu)違約點(diǎn)。ROC曲線反映了信用風(fēng)險模型在某一臨界點(diǎn)時識別信用風(fēng)險的能力。在圖（3

41、－1）中，X軸依據(jù)違約距離大小把非ST公司從小到大排列，Y軸是違約距離小于或等于某一給定X值時的ST/*ST公司累積百分比。ROC曲線體現(xiàn)了模型在排除一定比例非ST公司時能夠排除多少比例ST/*ST公司的能力。該曲線離對角線越遠(yuǎn)，模型的分辨能力越強(qiáng)，反之則越弱。從下圖(3－1)可以看出，當(dāng)模型的違約點(diǎn)值設(shè)定為違約點(diǎn)值DP=流動負(fù)債+50%長期負(fù)債時，模型對樣本公司具有最強(qiáng)的分辨能力；當(dāng)違約點(diǎn)值DP=流動負(fù)債+50％長期負(fù)債以及違約點(diǎn)值D

42、P=流動負(fù)債+75%長期負(fù)債時，模型對樣本公司飛兒分辨能力較弱。這一點(diǎn)與KMV公司推薦的違約點(diǎn)等于流動負(fù)債加50％長期負(fù)債時，模型的判別分辨能力最強(qiáng)的結(jié)論完全一致。這同時說明在中國的農(nóng)業(yè)類上市公司中，ST/*ST公司比非ST公司具有較大的短期債務(wù)償還壓力。由表3－7可以看出當(dāng)違約點(diǎn)值在DP=流動負(fù)債+50%長期負(fù)債與DP＝流動負(fù)債+50%長期負(fù)債時，兩者的ROC觀測值相等，均等于0.848，這一點(diǎn)表明在這兩個點(diǎn)上，我國農(nóng)業(yè)類上市公司的信

43、用違</p><p>　　表2－7 ROC曲線分析表</p><p>　　圖2－1 ROC曲線檢驗(yàn)</p><p>　　根據(jù)ROC曲線確定的最優(yōu)違約點(diǎn)結(jié)論：</p><p>　　DP=STD+0.5*LTD </p><p>　　根據(jù)公式得出違約點(diǎn)計(jì)算結(jié)果，如表2－8，表2－9所示：</p><p&

44、gt;　　表2－8 非ST公司違約點(diǎn)表</p><p>　　表2－9 ST公司違約點(diǎn)表</p><p>　　2.3.5 資產(chǎn)價值及資產(chǎn)價值波動率的確定</p><p>　　在以上參數(shù)確定的基礎(chǔ)上，聯(lián)系上一章提到的公式，利用MathCAD程序解方程組，可算出資產(chǎn)價值與資產(chǎn)價值波動率。計(jì)算結(jié)果如下：</p><p>　　表2－10 資產(chǎn)價值與資產(chǎn)

45、價值波動率</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　表2－11 ST公司資產(chǎn)價值與資產(chǎn)價值波動率</p><p>　　2.3.6 違約距離與違約概率的計(jì)算</p><p>　　得出資產(chǎn)價值，違約點(diǎn)，股權(quán)價值以上參數(shù)后，根據(jù)違約距離公式，通過EXCEL很容易得出結(jié)果。</p><p

46、>　　表2－12 非ST公司違約距離與違約概率</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　表2－13 ST公司違約距離與違約概率</p><p>　　由表2－13，表2－14可以看出違約距離與違約概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從表中得出農(nóng)業(yè)類上市公司2010年上半年的平均違約距離為3.254，屬于行業(yè)內(nèi)風(fēng)險較低的公司有東方海洋（0

47、02086）、禾嘉股份（600093）、國投中魯（600962）、福成五豐（600965）、亞盛集團(tuán)（600108）、永安林業(yè)（000663）、隆平高科（000998）、吉林森工（600189）、新五豐（600975）、順鑫農(nóng)業(yè)（000860）、敦煌種業(yè)（600354）、景谷林業(yè)（600254）、好當(dāng)家（600467）、開創(chuàng)國際（600097）以及北大荒（600598）。獐子島（002069）、延長化建（600248）以及羅牛山（000

48、735）的違約距離小于2，與同行業(yè)其他上市公司相比違約距離相對較小，表明其信用風(fēng)險較大。延長化建（600248）信用風(fēng)險相對較高可能是因?yàn)槠錄]有政府補(bǔ)助，而且除陜西地區(qū)以外，其他地區(qū)營業(yè)收入較去年同期減少了37.52%。獐子島（002069）信用風(fēng)險相對較高可能與其上市不久，對市場的掌控能力不足有關(guān)。羅牛山（000735）違約率上升是由于全國生豬銷售價格自2010年1月份以來持續(xù)下跌，飼</p><p>　　2.

49、4 計(jì)算檢驗(yàn)分析</p><p>　　KMV信用風(fēng)險評估模型的作用是為了判斷上市公司違約的可能性，而違約的可能性不論是經(jīng)驗(yàn)的違約率還是理論的違約率，都是與違約距離DD一一對應(yīng)的。根據(jù)前幾章的論述，我們知道ST公司相對于非ST公司是極有可能違約的，ST公司總體與非ST公司總體的違約率應(yīng)該有明顯的差別，所以ST公司總體與非ST公司總體的違約距離也應(yīng)該有明顯的差別。本文采用多種方法用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件對ST公司與非S

50、T公司的違約距離的差異作檢驗(yàn)。</p><p>　　2.4.1 相關(guān)性分析</p><p>　　通過皮爾遜相關(guān)性分析可以驗(yàn)證KMV模型在我國農(nóng)業(yè)類上市公司的實(shí)用性。皮爾遜相關(guān)系數(shù)又稱積矩相關(guān)系數(shù)，適用于測量定量數(shù)據(jù)之間的相關(guān)程度。皮爾遜相關(guān)系數(shù)越高，說明兩樣本的相關(guān)程度越高。本文選用資產(chǎn)價值收益率與股權(quán)價值收益率分別與違約距離DD進(jìn)行相關(guān)性分析。</p><p>　

51、　股權(quán)價值波動率與違約距離相關(guān)性分析</p><p>　　本文應(yīng)用的股權(quán)價值是考慮到農(nóng)業(yè)類上市公司中大部分的非流通股進(jìn)行計(jì)算得出的，本文以農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)價值波動率和違約距離作為樣本，在置信度為0.01%的水平上進(jìn)行相關(guān)性分析。由表2－14可見，違約距離與股權(quán)價值波動率在很高的置信水平上（超過99%）的相關(guān)系數(shù)為0.850，兩者之間高度相關(guān)，由于兩個變量之間高度負(fù)相關(guān)，即股權(quán)價值波動率上升時，違約距離下降。因此

52、表明股價波動對違約距離產(chǎn)生影響，該模型對農(nóng)業(yè)類上市公司具有較好的適用性，股價波動率上升，會導(dǎo)致違約距離縮小，擴(kuò)大企業(yè)違約風(fēng)險。</p><p>　　表2-14 違約距離與股權(quán)價值波動率相關(guān)性分析</p><p>　　資產(chǎn)價值波動率與違約距離相關(guān)性分析</p><p>　　本文應(yīng)用MathCAD軟件計(jì)算得出資產(chǎn)的市場價值及其波動率，故以農(nóng)業(yè)類上市公司資產(chǎn)價值波動率和違

53、約距離作為樣本，在置信度為0.01%的水平上進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗(yàn)KMV模型對農(nóng)業(yè)類上市公司的適用性。由表2－15可見，違約距離與資產(chǎn)波動率在在很高的置信水平上（超過99%）的相關(guān)系數(shù)為0.702，表明兩者顯著相關(guān)。由于兩者顯著負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)價值波動率上升，違約距離下降。因此，企業(yè)資產(chǎn)價值波動大時，違約風(fēng)險越大。</p><p>　　表2－15 資產(chǎn)價值波動率與違約距離相關(guān)性分析</p><p

54、>　　2.4.2 T檢驗(yàn)分析</p><p>　?。?） 5家ST公司與非ST公司2010年違約距離分析</p><p>　　本文將選出每股收益排在前五的非ST公司與5家ST公司進(jìn)行T檢驗(yàn)分析，以區(qū)分兩者差異。根據(jù)表2－16，選出5只樣本，分別是登海種業(yè)（002041），獐子島（002069），順鑫農(nóng)業(yè)（000860），豐樂種業(yè)（000713），新疆天業(yè)（600075）；</p

55、><p>　　表2－16 非ST公司每股收益表</p><p>　　根據(jù)表2－16可見，ST農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離均值等于3.14，非ST農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離均值為2.5976，兩者的均值差為0.5424，T值為0.846，兩者的標(biāo)準(zhǔn)偏差分別為0.514308和1.0209578，標(biāo)準(zhǔn)偏差差異值為1.4332595，兩者的均值標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為0.230046和0.4565862，均指標(biāo)準(zhǔn)誤差差

56、異為0.6409731。顯著性水平為0.445>0.05，不能拒絕原假設(shè)。表明ST農(nóng)業(yè)類上市公司與非ST農(nóng)業(yè)類上市公司兩者在2010年上半年信用風(fēng)險違約值不存在顯著性差異。</p><p>　　表2－16 ST公司與非ST公司違約距離T值檢驗(yàn)</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　表2－17 ST公司與非ST公司

57、違約距離T值檢驗(yàn)</p><p>　?。?） 3年DD均值顯著性分析</p><p>　　鑒于上一節(jié)得出結(jié)論證明ST公司與非ST公司不存在顯著性差異，本節(jié)為此進(jìn)行補(bǔ)充論證。選取2008年上半年、2008年下半年、2009年上半年、2009年下半年以及2010年上半年5個預(yù)測周期的違約距離均值進(jìn)行比較分析。</p><p>　　表2－18 3年違約距離均值表</

58、p><p>　　根據(jù)表2－18均值表可以看出非ST農(nóng)業(yè)類上公司自2008年1月以來，其違約距離均值為1.700783，1.916806，2.914，3.120406和3.254324，而ST農(nóng)業(yè)類上市公司的違約距離均值依次為1.239667，1.85725，2.7855，2.7442和3.14。非ST農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離均值均高于ST農(nóng)業(yè)類上市公司。為直觀表達(dá)，特制圖2－2，由圖2－2可以看出，農(nóng)業(yè)類上市公司違約距

59、離自2008年到2010年是不斷提高的。可見08年金融危機(jī)對農(nóng)業(yè)類上市公司影響是顯著的，我國農(nóng)業(yè)復(fù)蘇速度也很快，自2009年后，農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離均值開始穩(wěn)步提高，說明近一年我國農(nóng)業(yè)類上市公司加強(qiáng)了信用監(jiān)管，經(jīng)營狀況得到了改善。</p><p>　　圖2－2 3年違約距離均值圖</p><p>　　根據(jù)表2－18中的數(shù)據(jù)，對ST農(nóng)業(yè)上市公司與非ST農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行顯著性T檢驗(yàn)分析。&

60、lt;/p><p>　　表2－19 5個預(yù)測周期違約距離均值T檢驗(yàn)</p><p>　　表2－20 5個預(yù)測周期違約距離均值T檢驗(yàn)</p><p>　　根據(jù)顯著性檢驗(yàn)T檢驗(yàn)分析，自2008年至2010年上半年，我國ST農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離均值為2.353323，非ST農(nóng)業(yè)類上市公司違約距離均值為2.581266，兩者的均值差為－0.227943。兩者的標(biāo)準(zhǔn)偏差分別為0

61、.7817834和0.7195710，他們的標(biāo)準(zhǔn)偏差差異值為0.1785419。兩者的均值標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為0.3496242和0.3218019，他們的均指標(biāo)準(zhǔn)誤差差異值為0.0798464。T值為―2.855，顯著性水平為0.046<0.05，拒絕原假設(shè)，表明ST農(nóng)業(yè)類上市公司與非ST農(nóng)業(yè)類上市公司存在顯著性差異，即ST類農(nóng)業(yè)類上市公司的違約距離在整體上是小于非ST類公司的違約距離。通過對違約距離的分析得出，違約距離大，則償債能力

62、強(qiáng)，信用風(fēng)險??；反之，違約距離小，則償債能力弱，信用風(fēng)險大。也就是說ST類公司的違約概率要比非ST類公司大，這也符合證券市場的現(xiàn)實(shí)情況。因此，KMV模型在對農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險的整體度量方面是比較適合的。</p><p>　　2.4.3 Wilcoxon檢驗(yàn)</p><p>　　在驗(yàn)證KMV模型適用于農(nóng)業(yè)類上市公司的基礎(chǔ)上，本文通過Wilcoxon非參數(shù)檢驗(yàn)對農(nóng)業(yè)類上市公司在08年次貸危

63、機(jī)后信用風(fēng)險的變化進(jìn)行了顯著性差異分析。</p><p>　　表2－21 2010年上半年與2008年上半年非參數(shù)檢驗(yàn)</p><p>　　a 2008年上半年< 2010年上半年</p><p>　　b 2008年上半年 > 2010年上半年</p><p>　　c 2008年上半年＝2010年上半年</p>

64、<p>　　表2－22 2010年上半年與2008年上半年非參數(shù)檢驗(yàn)</p><p>　　由表2－22可以看出，Z值為－4.869，同時表示的雙尾P值為0.000<0.05，表明2010年的違約距離與2008年的違約距離具有顯著性差異。因此，說明農(nóng)業(yè)類上市公司在2008年次貸危機(jī)時期也受到了較大影響，而在兩年內(nèi)經(jīng)營管理改善，使其違約距離不斷提高，兩者差異越來越大。</p><

65、p>　　2.5 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果</p><p>　　通過運(yùn)用KMV模型計(jì)算度量農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險，得出以下結(jié)論。</p><p>　?。?）由于我國農(nóng)業(yè)類上市公司大多為國有企業(yè)，其股本結(jié)構(gòu)中除了流通股外，還有大量的非流通股，所以上市公司的股權(quán)市值就不能按照股票收盤價來計(jì)算。本文在計(jì)算農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)市值時采用流通股和非流通股分別計(jì)算的方法，其中非流通股按照凈資產(chǎn)的方式進(jìn)行計(jì)算。&

66、lt;/p><p>　　（2）針對我國目前上市公司整體信用度不明確的情況，本文選取了被ST的上市公司作為研究樣本，使用ROC曲線對農(nóng)業(yè)類上市公司違約點(diǎn)進(jìn)行了最優(yōu)刪選，最后得出DP=STD+0.5*LTD最符合農(nóng)業(yè)類上市公司實(shí)情，能更好地分辨農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險狀況。</p><p>　?。?）本章使用KMV模型對2010年還處于ST的公司進(jìn)行分析，得出80%的ST公司違約距離小于3.5，并且

67、發(fā)現(xiàn)ST公司違約距離與非ST公司在2010年上半年不存在顯著性差異，這樣的情況可能是由于我國證券市場的整體發(fā)展情況的特定經(jīng)歷以及我國上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表反映的財(cái)務(wù)但是通過對歷年違約距離均值比較分析，最后得出ST與非ST公司違約距離仍然存在顯著性差異。</p><p>　　（4）本文根據(jù)每股收益排名，選取5家ST類上市公司和5家與之配對的非ST類上市公司作為研究對象，運(yùn)用修正后的KMV模型對它們的信用風(fēng)險情況進(jìn)行

68、分析，并利用t檢驗(yàn)對計(jì)算出的違約距離進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明調(diào)整相關(guān)參數(shù)后的KMV模型比較適用于我國上市公司，并能夠較好地反映上市公司的信用狀況，計(jì)算出的違約距離可以作為度量上市公司信用風(fēng)險的指標(biāo)。</p><p><b>　　3 研究結(jié)論與展望</b></p><p>　　3.1 我國農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險現(xiàn)狀</p><p>　　根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)

69、論，可以看出我國農(nóng)業(yè)類上市公司違約風(fēng)險水平分布并不均勻。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：</p><p><b>　?。?） 規(guī)模不足</b></p><p>　　在我國，農(nóng)業(yè)雖說是國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)部門，可在我國證券市場上一共才49家農(nóng)業(yè)類上市公司，僅占我國上市公司2079家總數(shù)的2.3%。</p><p>　　圖3－1 上市公司分布圖</p>

70、<p>　　資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站</p><p><b>　　（2）政策支持</b></p><p>　　西部大開發(fā)戰(zhàn)略實(shí)施以來，國家針對“三農(nóng)問題”出臺了旨在支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的一系列優(yōu)惠政策,并對涉農(nóng)企業(yè)給予了優(yōu)惠。特別是國家級的涉農(nóng)上市公司，享受的國家優(yōu)惠政策更多，主要表現(xiàn)為減免稅收、信貸優(yōu)惠、價格補(bǔ)貼優(yōu)惠和資金技術(shù)支持。同時，國家對涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)的價

71、格優(yōu)惠政策又在一定程度上阻礙了此類上市公司實(shí)行市場化經(jīng)營。</p><p><b>　?。?）經(jīng)營不善</b></p><p>　　我國上市公司平均市盈率為31.04倍，而我國農(nóng)業(yè)類上市公司平均市盈率則占到93. 55倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均水平，這說明這個行業(yè)的經(jīng)營狀況是所有上市公司中最差的。</p><p>　　圖3－2 上市公司市盈率分布圖&

72、lt;/p><p>　　資料來源：上海證券交易所</p><p>　?。?）事業(yè)穩(wěn)定性方面</p><p>　　農(nóng)業(yè)類上市公司涉農(nóng)項(xiàng)目具有比較顯著的季節(jié)性、周期性特征，從而在很大程度上對涉農(nóng)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生季節(jié)性影響。 以中水漁業(yè)(000798)和中福實(shí)業(yè)(000592)為例，中水漁業(yè)(000798)作為農(nóng)業(yè)類海洋漁業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，公司的主營業(yè)務(wù)是遠(yuǎn)洋水產(chǎn)品的捕撈、

73、儲運(yùn)、加工、銷售和進(jìn)出口等。2010年上半年公司根據(jù)南美阿根廷魷魚資源變化，加大了秘魯魷魚補(bǔ)充漁場開發(fā)力度，繼續(xù)著力金槍魚項(xiàng)目建設(shè)。但是公司601-611，618-619號金槍魚釣船老化，生產(chǎn)效率相對降低；南美阿根廷魷魚資源大幅下降，給全年生產(chǎn)帶來很大沖擊；由于美元貶值，導(dǎo)致進(jìn)口的生產(chǎn)資料價格上漲，加大了成本壓力。中福實(shí)業(yè)(000592)主營業(yè)務(wù)為造林、營林、林產(chǎn)品加工與銷售，實(shí)施“林板一體化”的發(fā)展模式。全球金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)、對林業(yè)

74、及林產(chǎn)品加工行業(yè)帶來的消極影響在短時期內(nèi)尚不會消除，如果下游房地產(chǎn)裝修業(yè)、家具出口業(yè)、工藝業(yè)不景氣，會影響公司產(chǎn)品市場需求；此外，最近兩三年來我國中高密度纖維板產(chǎn)業(yè)新增生產(chǎn)線較多，企業(yè)市場競爭日趨激烈。公司在進(jìn)一步擴(kuò)大公司林業(yè)主業(yè)過程中需要大量投資資金，公司現(xiàn)有資金不能滿足長遠(yuǎn)發(fā)展需要。林業(yè)經(jīng)營區(qū)有</p><p>　　3.2 研究的不足之處</p><p>　　針對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及

75、其所處市場環(huán)境的特殊性，本文調(diào)整了KMV模型中股權(quán)市場價值的計(jì)算方法以及討論了三種不同違約點(diǎn)值對違約距離識別上市公司信用風(fēng)險能力的影響。實(shí)證分析證明，當(dāng)模型的違約點(diǎn)值設(shè)定為違約點(diǎn)值DP=流動負(fù)債+50％長期負(fù)債時，模型對樣本公司具有較強(qiáng)的分辨能力。這充分說明了我國農(nóng)業(yè)類上市公司與大多數(shù)農(nóng)業(yè)企業(yè)一樣往往依賴長期借款進(jìn)行企業(yè)改革。實(shí)證結(jié)果同時表明2010年我國ST上市農(nóng)業(yè)企業(yè)與非ST上市農(nóng)業(yè)企業(yè)兩者的違約概率不存在顯著差異。本人認(rèn)為上述兩種

76、結(jié)果的出現(xiàn)主要有以下原因：</p><p>　　KMV模型在我國農(nóng)業(yè)類上市公司的運(yùn)用需要進(jìn)一步完善。例如，期權(quán)定價理論近些年取得了較大的發(fā)展，到底哪一種期權(quán)定價公式對我國農(nóng)業(yè)類上市公司更加合適，還需進(jìn)一步明確。</p><p>　　我國大多數(shù)銀行開展內(nèi)部評級的時間不長，各種數(shù)據(jù)庫的建立和維護(hù)都還不完善，數(shù)據(jù)缺乏連續(xù)性，限制了KMV模型在我國的運(yùn)用及完善。</p><p&

77、gt;　　我國股市的有效性問題。中國股市尚處在規(guī)范和發(fā)展階段，股價對信息的反應(yīng)不充分以及人為操縱等原因。</p><p>　　對模型參數(shù)調(diào)整的考慮不夠全面。由于時間有限，本文沒有在確定最佳違約點(diǎn)計(jì)算方法的時候選擇更多參數(shù)進(jìn)行對比分析，僅3個參數(shù)對比也許并不能正確反映模型真正的違約點(diǎn)。</p><p><b>　　3.3 未來展望</b></p><

78、p>　　我國農(nóng)業(yè)類上市公司在滬深股市上的數(shù)量較少，且交易金額較其他行業(yè)不多，產(chǎn)業(yè)盈利具有周期性。我國農(nóng)業(yè)類上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上更多是以非流通股為主，故無法通過短期數(shù)據(jù)應(yīng)用KMV模型檢測出ST與非ST公司的差異性。所以提出以下展望：</p><p>　?。?）我國農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)該加快股份制改革步伐，加大市場流通性，以便更好地運(yùn)用KMV模型對其進(jìn)行信用風(fēng)險評價。</p><p>　?。?/p>

79、2）我國商業(yè)銀行能夠加快內(nèi)部評級機(jī)制，將信用等級制度落實(shí)到每個企業(yè)上，增加信用評級透明度。</p><p>　?。?）我國政府應(yīng)當(dāng)加大對農(nóng)業(yè)類企業(yè)的政策扶植，幫助農(nóng)業(yè)類上市公司更好的發(fā)揮基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的作用，做到信用風(fēng)險最低化。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　本文主要研究的是KMV模型在農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險度量的

80、適用性。第一部分為具體的KMV模型的理論概述，第二部分概述了農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險現(xiàn)狀，第三部分中，本文首先利用KMV模型的計(jì)算步驟對農(nóng)業(yè)類上市公司信用風(fēng)險進(jìn)行了量化，得出了其違約距離。本文還利用資產(chǎn)價值波動率、股權(quán)價值波動率與計(jì)算結(jié)果違約距離進(jìn)行了相關(guān)性分析和T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，資產(chǎn)價值波動率、股權(quán)價值波動率與違約距離具有顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了KMV模型對農(nóng)業(yè)類上市公司具有適用性，同時檢驗(yàn)得出農(nóng)業(yè)類上市公司在08年次貸危機(jī)中受到影響，1

81、0年所受影響已明顯減弱。而10年上半年的短期數(shù)據(jù)結(jié)果卻出人意料，驗(yàn)證不出農(nóng)業(yè)類上市公司10年上半年ST與非ST公司之間的差異性。本文通過對滬深股市的農(nóng)業(yè)類上市公司連續(xù)3年的信用風(fēng)險的實(shí)證分析，證明KMV模型違約點(diǎn)確定在DPT=STD+0.5*LTD時，是適合我國農(nóng)業(yè)上市公司的計(jì)算公式,但還需要做進(jìn)一步驗(yàn)證。在我國現(xiàn)行條件下，違約距離和違約概率可以作為銀行監(jiān)控農(nóng)業(yè)類上市公司貸款的預(yù)警指標(biāo)。還可以使用參數(shù)調(diào)整后的KMV模型對農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行

82、信用評級，以簡單的數(shù)字直觀地表現(xiàn)農(nóng)業(yè)類上市公司面臨的信用風(fēng)險,方</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 陸珩瑱,張佳慧. 基于KMV模型的紡織業(yè)上市公司信用風(fēng)險研究[J].價值工程,2010</p><p>　　[2] 劉蓓.“Z計(jì)分法”在家族企業(yè)A股中的實(shí)證分析[J].財(cái)會通訊,2010（4）</p&

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