企業(yè)資本增長視角下的上市公司預(yù)期收益率研究.pdf

1、財務(wù)基準(zhǔn)收益率是反映投資者對資金時間價值估計的一個參數(shù),是項目財務(wù)收益率指標(biāo)的基準(zhǔn)判據(jù)?；鶞?zhǔn)收益率取值的恰當(dāng)與否直接影響到項目的動態(tài)分析結(jié)果,決定著投資項目能否通過評議,影響到項目未來的財務(wù)生存能力和抗風(fēng)險能力,足見其在方案的動態(tài)評價中有著極其重要的作用。同時,企業(yè)項目的選擇關(guān)系到一個企業(yè)的發(fā)展,影響著社會資源合理配置,因此企業(yè)項目投資時選擇恰當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)收益率水平是至關(guān)重要的。
　　 根據(jù)我國目前的經(jīng)濟(jì)狀況和未來發(fā)展趨勢,建立一個

2、適合我國國情的企業(yè)基準(zhǔn)收益率模型,并確定出合理的基準(zhǔn)收益率水平,對企業(yè)的價值評估、資產(chǎn)定價以及企業(yè)并購等均有相當(dāng)重要的意義。通過分析,本文確定用預(yù)期收益率來作為基準(zhǔn)收益率的衡量標(biāo)準(zhǔn),選擇上市公司的預(yù)期收益率為研究對象,在厘清預(yù)期收益率、內(nèi)在價值,正常收益率的概念以及它們之間關(guān)系的基礎(chǔ)上,構(gòu)建出基于企業(yè)資本增長的預(yù)期收益率測定模型,并利用中國證券市場和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較系統(tǒng)深入地研究。同時,針對中國證券市場的現(xiàn)狀,以理論和實證相結(jié)合

3、的形式探討企業(yè)資本發(fā)展和內(nèi)在價值、企業(yè)資本增長率和正常收益率之間的聯(lián)系,為真實市場和虛擬市場的聯(lián)動性研究提供支持。本文的研究內(nèi)容主要涉及正常收益率分解模型、企業(yè)資本增長與正常收益的關(guān)聯(lián)性研究、預(yù)期收益率測定模型等。本文的主要工作包括以下幾個方面:
　　 1.鑒于我國上市公司的業(yè)績與其股票收益率相關(guān)度較低的現(xiàn)實,提出了將企業(yè)的個股收益率修正為正常收益率的思想。然后對正常收益率與預(yù)期收益率的關(guān)系進(jìn)行了分析說明:兩者均為反映企業(yè)資本增

4、長情況的收益率,但是正常收益率反映的是企業(yè)過去投資的收益水平,而預(yù)期收益率反映的是企業(yè)可接受的未來投資的收益水平,顯然,根據(jù)投資者的慣性心理,正常收益率應(yīng)該是求解預(yù)期收益率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。
　　 2.為了求解出正常收益率,本文將股市正常收益率和投機收益率均視為不可觀測變量,根據(jù)已有的研究結(jié)論,每股凈收益包含有股票正常收益率的信息,市盈率能夠反映出股票投機信息,據(jù)此提出了基于卡爾曼濾波的股票正常收益率度量模型。然后,對正常收益率的模型

5、估計方法進(jìn)行了詳細(xì)推演。最后根據(jù)該模型,求解出中國香港市場和境內(nèi)市場的正常收益率,并就求解出的模型參數(shù)比較了兩個市場中企業(yè)的理性程度。
　　 3.為了驗證企業(yè)資本增長率與求解出的正常收益率表現(xiàn)為聯(lián)動關(guān)系這一假定,本文在一般均衡的條件下,建立企業(yè)資本增長率與正常收益率的VAR模型。研究結(jié)果表明:利潤最大化的企業(yè)單位資本的市場價格恰好等于該企業(yè)的每股股票內(nèi)在價值。同時,如果企業(yè)依據(jù)利潤最大化決策,當(dāng)市場達(dá)到均衡時,企業(yè)資本增長率與股

6、票正常收益率正相關(guān)。
　　 4.運用中國香港和境內(nèi)市場的數(shù)據(jù)檢驗了企業(yè)資本增長率和正常收益率的聯(lián)動關(guān)系。首先運用卡爾曼濾波根據(jù)股票市場的數(shù)據(jù)解出相應(yīng)的內(nèi)在價值和正常收益率,然后,運用向量自回歸模型,對內(nèi)在價值與企業(yè)資本增長趨勢的關(guān)系進(jìn)行分析,結(jié)果表明兩者存在較強的相關(guān)性,內(nèi)在價值與企業(yè)資本增長彼此正向影響。其次,使用協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、廣義脈沖響應(yīng)分析和預(yù)測均方誤差分解這4個計量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具,對中國香港和境內(nèi)的企業(yè)資

7、本增長率和正常收益率的互動關(guān)系進(jìn)行了研究,通過協(xié)整檢驗的結(jié)果可以看出,企業(yè)資本增長率和股票市場正常收益率之間存在長期穩(wěn)定相互影響,具有協(xié)同變化的趨勢。Granger因果關(guān)系的分析顯示,企業(yè)資本增長率和股票市場收益率之間存在雙向可信的Granger因果關(guān)系,即研究企業(yè)資本增長率波動性有助于預(yù)測股票市場正常收益率的走勢,反之亦然。根據(jù)脈沖響應(yīng)的反應(yīng)程度分析,股票市場正常收益率對企業(yè)資本增長率脈沖的響應(yīng)大于企業(yè)資本增長對于股票市場正常收益率脈

8、沖的響應(yīng)。從預(yù)測均方誤差的貢獻(xiàn)百分比來看,無論是企業(yè)資本增長率還是股票市場正常收益率的預(yù)測均方誤差分解,企業(yè)資本增長率的貢獻(xiàn)都占主導(dǎo)地位。
　　 5.本文建立了基于企業(yè)資本增長的預(yù)期收益率測量模型。隨后引入遞歸效用函數(shù),建立了考慮企業(yè)風(fēng)險偏好條件下的預(yù)期收益率模型,并就不同偏好參數(shù)條件下的邊際預(yù)期收益率進(jìn)行了模擬。結(jié)果表明:主觀貼現(xiàn)因子對預(yù)期收益率的影響為負(fù),且主觀貼現(xiàn)因子越大,主觀貼現(xiàn)因子的邊際預(yù)期收益率絕對值就越??；而跨期替

9、代彈性和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)對預(yù)期收益率有正向影響,隨著跨期替代彈性和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的增加,他們的邊際預(yù)期收益率呈增大趨勢,也即是說,在跨期替代彈性和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的變化幅度穩(wěn)定的情況下,當(dāng)跨期替代彈性和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)增加到某一區(qū)域以后,企業(yè)對投資所要求的預(yù)期收益率的增加幅度相對變大。
　　 6.針對提出的預(yù)期收益率測定模型,建立了求解預(yù)期收益率的計量模型。并選取了2000年至2006年間股票市場房地產(chǎn)板塊中32家有代表性的上市企業(yè)進(jìn)行了分析