某控股有限公司的價值評估m(xù)ba碩士學位論文

1、<p>　　GJ控股有限公司的價值評估</p><p>　　專業(yè)名稱：工商管理碩士</p><p>　　GJ控股有限公司的價值評估</p><p><b>　　工商管理碩士</b></p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　“價值評估”是企業(yè)

2、在戰(zhàn)略管理，業(yè)務重組，兼并收購中所常常使用的一種基本管理工具。</p><p>　　本文使用四種常用的價值評估方法和模型，對一個收購目標——GJ控股有限公司的現(xiàn)實價值與潛在價值進行了評估。本文的特點之一是并不割裂這四種評估方法，而是探索一種靈活的、結合使用的綜評方法。這種綜評方法在信息不完全的現(xiàn)實應用中，非常重要。這種靈活的綜評的方法體現(xiàn)了價值評估藝術性的一面。</p><p>　　本文另

3、外一個重要特點是以企業(yè)戰(zhàn)略作為價值評估的基礎和依據(jù)之一。本文以企業(yè)所在行業(yè)（零售業(yè)）的發(fā)展規(guī)律為背景，以企業(yè)的戰(zhàn)略為基礎，來建立價值評估模型。這就使得本文不僅僅是在探討價值評估的理論方法，而更加具有了現(xiàn)實的意義。事實上，本文的基本結論正在現(xiàn)實世界的投資決策、談判中被引用。</p><p>　　關鍵詞：價值評估零售業(yè)并購</p><p>　　The Valuation of GJ Hol

4、ding Limited Company</p><p>　　Master of Business Administration</p><p>　　Name: Zhipei Xu</p><p>　　Supervisor: Nengquan WuProfessor</p><p><b>　　ABSTRACT</b>

5、</p><p>　　“Valuation” is a very basic managerial tool in strategy management, business recombine, and M&A.</p><p>　　This paper used four common tools or models of company valuation to value

6、GJ Holding Limited Company’ s current value and potential value. One characteristic of this paper is never dissevering these four tools or models, but explore a flexible and compositive way to use these four tools or mod

7、els. This way should be very important and useful in the real management in which the imperfection of information is always be. We can say this flexible and compositive way is the embodiment of the artistic</p>&l

8、t;p>　　Another important characteristic of this paper is that company’s strategy is used as a base in the valuation process. This paper built up a valuation model to GJ Company on the background of the development rule

9、s of the industry(retailing) and the company’s strategy. This way make the paper not only discuss the theories of valuation but also draw a realistic conclusion to the GJ Company. In fact, the basic conclusion is cited i

10、n the real decision-making and negotiation of M&A.</p><p>　　Key Words: ValuationRetailingM&A</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　摘要I</b></p><

11、;p>　　ABSTRACTII</p><p><b>　　目錄III</b></p><p><b>　　第一章前言1</b></p><p>　　1．1 論文背景1</p><p>　　1．2 論文基本思路2</p><p>　　1．3 論文意義

12、3</p><p>　　第二章理論綜述3</p><p>　　2．1 企業(yè)價值評估的理論綜述3</p><p>　　2．2 產業(yè)演進曲線模型與行業(yè)生命周期理論7</p><p>　　第三章GJ公司的基本面分析12</p><p>　　3．1 GJ控股有限公司簡介12</p><p

13、>　　3．2 GJ公司的行業(yè)分析14</p><p>　　3．3 GJ公司基本財務分析23</p><p>　　第四章 GJ公司的價值評估33</p><p>　　4．1 分析結構與分析方法選擇33</p><p>　　4．2 評估GJ公司現(xiàn)有價值34</p><p>　　4．3 評估GJ公司

14、潛在價值36</p><p>　　第五章 結束語49</p><p>　　5．1對GJ公司的并購與重組方案建議49</p><p>　　5．2一些啟示49</p><p>　　5．3論文的缺憾50</p><p><b>　　參考文獻51</b></p><

15、p><b>　　附錄52</b></p><p><b>　　后記57</b></p><p><b>　　原創(chuàng)性聲明58</b></p><p><b>　　第一章前言</b></p><p><b>　　1．1論文背景<

16、;/b></p><p>　　BS控股有限公司和GJ控股有限公司是香港的兩家上市公司。作者本人于二零零四年的二月份在BS控股有限公司實習董事助理職位。當時的一個主要工作就是研究GJ控股有限公司，以尋找合適的投資機會。</p><p>　　BS控股有限公司是一家以股東價值最大化為目標的公司，因此，我們所說的投資機會則是指最大化BS公司股東價值的投資機會，這樣就排除了因為委托代理關系所帶

17、并購的一系列問題。</p><p>　　GJ公司以對中國大陸的化肥貿易為主業(yè)，而以投資中國大陸零售業(yè)為副業(yè)。公司連續(xù)幾年虧損，股票市值低于凈資產。</p><p>　　這篇論文有五個歷史背景：</p><p>　　中國的化肥貿易行業(yè)日漸衰落；</p><p>　　中國大陸零售業(yè)的高速增長，年平均增長率為14％，主要零售連鎖企業(yè)的增長率超過30

18、％ ；</p><p>　　中國加入WTO，承諾2004年12月11日對外資全面開放零售業(yè)；</p><p>　　2004年1月1日正式實施CEPA，允許港資全資進入中國零售業(yè)；</p><p>　　華聯(lián)超市（HK0980），和物美商業(yè)（HK8277）分別在香港上市，資本市場上受到追捧。</p><p>　　在這樣的背景下，以零售業(yè)為副業(yè)的G

19、J公司是否存在投資機會？GJ公司能否作為BS公司進入零售業(yè)的一把鑰匙（假如零售業(yè)有機會的話）？這兩個問題是本文的思考起點。</p><p>　　1．2論文基本思路</p><p><b>　　1．3論文意義</b></p><p>　　論文探討了如何綜合使用四種常用的企業(yè)價值評估方法。</p><p>　　論文給

20、在信息不完全的情況下做出企業(yè)價值評估提供了一些實踐思路。因為現(xiàn)實情況中，時間和成本的約束使得企業(yè)無法獲得為了精確評估價值所需的信息。</p><p>　　論文不局限于企業(yè)價值評估的財務學，投資學探討，而且是以行業(yè)發(fā)展為背景，以企業(yè)戰(zhàn)略為基礎，來建立價值評估的模型。</p><p>　　論文為BS控股有限公司的兼并決策給出了建議，可以作為BS控股有限公司兼并GJ控股有限的公司的指導思想。&l

21、t;/p><p><b>　　理論綜述</b></p><p>　　2．1企業(yè)價值評估的理論綜述</p><p>　　2．1．1企業(yè)價值評估的總述</p><p>　　企業(yè)價值評估是兼并收購活動成敗的關鍵因素。把任意一次兼并收購看作一次兼并收購公司的投資活動，我們都可以用一句話來概括兼并和收購的動機，那就是目標公司的

22、可實現(xiàn)價值超過了兼并成本。</p><p>　　企業(yè)價值評估在企業(yè)的戰(zhàn)略管理和業(yè)務重組中也扮演著重要角色。一個決策是增加了企業(yè)的價值還是減少了企業(yè)價值，這些都需要以企業(yè)價值評估作為基本的工具。</p><p>　　事實上，在一個以企業(yè)價值最大化為目標的公司里，企業(yè)價值評估是企業(yè)設定目標，確定戰(zhàn)略路線，檢查績效之必不可少的工具。</p><p>　　企業(yè)價值評估不僅僅

23、是一門科學，而且是一門藝術。之所以這樣說是因為兩個原因：</p><p>　　其一，現(xiàn)實商業(yè)生活的價值評估師常常面對不完整的數(shù)據(jù)，這就需要評估師有高度的“合理想象”。也需要評估師具有把科學模型之外的信息整合考慮的能力。</p><p>　　其二，各種評估方法得出的結果往往相差甚遠，到底依從一個什么樣的數(shù)字，在很大程度上取決于評估師的“直覺”。這個直覺是建立在對行業(yè)，對企業(yè)充分觀察了解的基礎

24、上的，可能無法做到完全符合邏輯思維，但是這確實是在企業(yè)界廣泛使用的。</p><p>　　本篇論文將靈活的綜合使用四種廣為使用的價值評估模型（方法），分別是“調整帳面價值法（又稱帳面法）”，“股票和債券定價法（又稱市場法）”，“直接比較法（又稱比率法）”，“折現(xiàn)現(xiàn)金流量法”。</p><p>　　2．1．2四種企業(yè)價值評估模型（方法）</p><p>　　本文所

25、用到的四種企業(yè)價值評估模型（方法）列舉如下：</p><p><b>　　調整帳面價值法</b></p><p>　　這個方法的基本假設是：</p><p>　　企業(yè)價值就是企業(yè)所有的投資人對于公司資產要求權價值的總和；</p><p>　　企業(yè)的帳面價值可以在某種程度上反映企業(yè)的真實價值。</p><

26、;p>　　基于以上假設，對企業(yè)的帳面凈資產做下列調整，以盡量接近企業(yè)的真實價值。</p><p>　　通貨膨脹的調整；通貨膨脹導致資本貶值，基于歷史成本的會計數(shù)據(jù)沒有反映出通貨膨脹對資本的影響。所以在進行價值評估時必須考慮通貨膨脹的影響。</p><p>　　過時貶值的調整；由于商品過時而造成帳面價值低于市場價值，對過時貶值最好的方法就是把該項資產放到二手市場上，看其價值幾何。把市場

27、價值作為其真實的價值。</p><p>　　組織資本的調整；主要包括：人事默契；商譽與品牌價值；特殊技能包括技術開發(fā)能力，以及領導人才能等；銷售網(wǎng)絡以及供應網(wǎng)絡。組織資本反映了一個公司的無形資產。</p><p>　　調整帳面價值法的一個變形是“重置成本法”，這種方法假設重新建立一個同樣的公司，根據(jù)所需要的成本來斷定公司價值。</p><p>　　調整帳面價值法往往

28、被用于公共事業(yè)、非贏利組織或者破產清算的企業(yè)。而對于其他類型的企業(yè)往往結果于實際價值相差甚遠。所以在本論文中，這種方法也僅僅是作為輔助。</p><p><b>　　股票和債券定價法</b></p><p>　　這種方法的基本假設是有效市場假設，該假設指出對各種證券的價值來說，市場價格能夠反映所有的公開信息。有效市場假設意味著運用股票和債券的方法可以得出最為精確的價值

29、估算。</p><p>　　股票和債券的方法就是把上市公司所有公開發(fā)行的股票和債券的價值加總，得到公司價值。</p><p>　　“盡管有效市場假設與大量的證券市場行為事實相符合，但依然有一些相反的情況?！遣]有可靠的事實能夠證明，市場在確定證券和企業(yè)價值時的偏差能夠通過另一種評估的方法加以識別”。</p><p><b>　　直接比較法</b

30、></p><p>　　基于一個基本的原則：類似的資產應該有類似的交易價格。</p><p>　　按照這一原則，評估一個企業(yè)的價值可以先找到一個相近的可比公司，根據(jù)可比公司的市場價值，或者剛剛交易過的價值來估算被評估公司的價值。</p><p>　　基本的直接比較法公式為：</p><p>　　V(目標公司)/x(目標公司)＝V(可比公

31、司)/x(可比公司)（2－1）</p><p>　　其中V表示公司價值，而x是易于觀察取得的某項公司財務數(shù)據(jù)。</p><p>　　常用的直接比較法比率有：</p><p>　　市盈率（市場價格 / 年贏利）</p><p>　　市場價格 / EBIT，EBIT是息稅前收益，這個比率排除了息稅的影響</p><p&

32、gt;　　市場價格 / EBITDA，EBITDA是息稅，折舊，攤銷前收益，這個比率進一步排除了因折舊和攤銷方法不同而帶來的影響。</p><p>　　市場價格 / 銷售額，這個比例常常用于財務數(shù)據(jù)不完整的情況，或者也用于尚未贏利的新興事業(yè)。</p><p>　　假如一個公司剛剛進行過股權出讓，則評估該公司價值可以用下面的公式：</p><p>　　公司價值 / 1

33、 ＝ 出讓價格 / 出讓股份比例（2－2）</p><p><b>　　折現(xiàn)現(xiàn)金流量法</b></p><p>　　基于一個基本原理就是企業(yè)價值取決于該企業(yè)未來的贏利能力。其基本計算方法是預測未來各年的自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)并加總，得到企業(yè)價值。</p><p>　　該方法的關鍵是預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。一般來說，最多進行5到7年的逐年

34、預測（視公司的經(jīng)營穩(wěn)定性，公司計劃的長短而定），之后就因為不確定性太大，而無法逐年預測。預測以后年度的現(xiàn)金流量往往建立一個預測模型，下面列舉了常見的四個模型：</p><p><b>　　零增長：</b></p><p>　　V0 = X0 (1-T) / k（2－3）</p><p><b>　　固定比率增

35、長：</b></p><p>　　V0 = X0 (1-T)(1-b)(1＋g) / ( k– g )（2－4）</p><p>　　暫時的超常增長，接下來為零增長：</p><p>　　V0 = （2－5）</p><p>　　暫時的超常增長，接下來為固定比率增長：</p><p>

36、;　　V0 = （2－6）</p><p><b>　　其中</b></p><p><b>　　V0：公司價值</b></p><p><b>　?。寒斊诂F(xiàn)金流量</b></p><p><b>　　g：穩(wěn)定增長率</b></p>&l

37、t;p>　　k：折現(xiàn)率，可以取加權平均資本成本W(wǎng)ACC作為折現(xiàn)率</p><p>　　其中WACC（加權平均資本成本）的計算公式為：</p><p>　　WACC = (E / V) × re + (D / V) × （1－tx） × rd（2－7） </p><p>　　E ：以目標公司市場投資總額來衡量的其資產凈值的市

38、場價值。 D：目標公司債務的市場價值，通常用已發(fā)行的長期債券的市場價值來替代。</p><p>　　V：目標公司的市場總價值（即E+D）。</p><p>　　E/V：公司總價值中凈資產的比例。</p><p>　　D/V：公司總價值中長期債務的比例。</p><p>　　tx：目標公司的法人稅率，定義為預測性收入報表中的所得稅開支與稅前收入

39、的比率。</p><p>　　re：目標公司凈資產投資成本，可采用資本資產定價模型（CAPM）來估計，如下</p><p>　　re ： rf ＋β × （rm-rf ）（2－8）</p><p>　　rf ：當前無風險投資回報率。</p><p>　　β：衡量目標公司的系統(tǒng)風險，通常使用商業(yè)數(shù)據(jù)服務機構所公布的

40、公司股票的貝塔數(shù)值來替換。</p><p>　　rm：一組有效的股票分散投資的當期市場回報率。</p><p>　　rm-rf：“市場”所需要的一組有效的股票分散投資的風險貼水。</p><p>　　rd：目標公司的當期債務融資成本，通常采用目標公司的已發(fā)行債務的到期的當期收益或信貸風險程度相同的公司銀行存款到期的當期收益。</p><p>

41、　　2．2產業(yè)演進曲線模型與行業(yè)生命周期理論</p><p>　　價值評估活動不能看作是一個獨立的財務行為，必須放到行業(yè)的大背景中去，放在企業(yè)戰(zhàn)略的基礎之上才能得到合理的結論，尤其是使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估公司價值的時候，對行業(yè)發(fā)展的認識直接影響到現(xiàn)金流量預測模型的建立。</p><p>　　本文采用產業(yè)演進曲線模型和行業(yè)生命周期理論對GJ控股有限公司所投資的行業(yè)進行了行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷

42、，并在此基礎之上建立提出了GJ控股有限公司具有現(xiàn)實可行性的戰(zhàn)略。關于行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的理論很多，但是因為本文的核心案例是一個并購案例，而且并購公司和目標公司都是上市的控股公司，都更加關注一個企業(yè)在資本市場上的價值。所以，本文主要應用從產業(yè)重組、行業(yè)并購角度研究行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的產業(yè)演進曲線模型和行業(yè)生命周期理論，而對其他的行業(yè)和企業(yè)發(fā)展理論不做重點考慮。</p><p>　　2．2．1產業(yè)演進曲線模型</p&

43、gt;<p>　　來自科爾尼咨詢公司的三位學者分析了53個國家、24個行業(yè)、25000家上市公司的信息，對13年來世界企業(yè)的整合行為進行了統(tǒng)計分析，最終總結出產業(yè)演進的曲線模型。并用這個模型來解釋不同階段的企業(yè)應采取的戰(zhàn)略，尤其是并購戰(zhàn)略。</p><p>　　下圖為產業(yè)演進曲線模型圖：</p><p>　　圖2－1產業(yè)演進曲線模型</p><p>

44、;　　產業(yè)演進模型以時間為橫軸，以CR3（行業(yè)內市場份額最大的三家公司的份額總和百分比）為縱軸，把行業(yè)發(fā)展分為分為四個階段：</p><p><b>　　初創(chuàng)階段：</b></p><p>　　市場完全分散或市場集中度極低，第一批兼并者開始出現(xiàn)。新解除管制的、新成立的或分拆的子行業(yè)在這個階段處于主導地位。初創(chuàng)階段企業(yè)的戰(zhàn)略建議：</p><p>

45、;　　建立進入壁壘，以防止分立；</p><p>　　在擴大市場份額時更加重視營業(yè)額，而輕視利潤；</p><p>　　密切關注因任何的法律變化引起的外部政治環(huán)境改變對利潤的影響；</p><p>　　衡量自身力量，要么控制整個行業(yè)，要么聚焦在自己能夠控制的子行業(yè)上；以并購擴大銷售量；</p><p>　　建立能成為未來增長支柱的開放的，平等

46、的企業(yè)文化；</p><p>　　在一個正在接觸管制的行業(yè)中準備好一切。</p><p><b>　　規(guī)?；A段：</b></p><p>　　企業(yè)規(guī)模開始越來越重要，產業(yè)領導者開始出現(xiàn)并領導著產業(yè)整合，一些產業(yè)的集中度將達到45％。規(guī)?；A段企業(yè)的戰(zhàn)略建議：</p><p>　　使兼并達到效果，換句話說，不僅要吃下，而

47、且要消化；</p><p><b>　　走向全球化；</b></p><p><b>　　建立更好的品牌；</b></p><p>　　通過延伸實現(xiàn)擴張（產品和品牌的擴展）</p><p>　　進一步加強核心能力；</p><p>　　以最大的速度增長，只有通過并購的方式；&

48、lt;/p><p>　　成為并購領袖，建立起一套行之有效的并購模型，規(guī)劃化操作，使得公司有能力在三個月內，或者更短的時間接管被兼并的公司。</p><p><b>　　集聚階段：</b></p><p>　　成功的企業(yè)擴展他們的核心產業(yè)，出售或關閉附屬部門，并持續(xù)地積極加強競爭。行業(yè)在這個階段會發(fā)生超大規(guī)模的并購交易，公司在這一階段的目標就是要成為

49、該產業(yè)中全球少數(shù)幾個巨型企業(yè)之一。集聚階段企業(yè)的戰(zhàn)略建議：</p><p>　　重組競爭戰(zhàn)略。找到自己的核心競爭力，不斷加強，并放棄附屬業(yè)務；</p><p><b>　　聚焦在財務上。</b></p><p>　　強化市場信息、整合銷售渠道、成功實施交叉營銷和交叉品牌戰(zhàn)略。</p><p><b>　　平衡和

50、聯(lián)盟階段：</b></p><p>　　少數(shù)幾個企業(yè)在產業(yè)中處于統(tǒng)治地位，產業(yè)集中度達到90％，大公司會與其他巨頭建立聯(lián)盟，因為在這一階段增長已經(jīng)十分困難。</p><p><b>　　創(chuàng)新戰(zhàn)略；</b></p><p>　　處理好潛在的產業(yè)管制，要保持對政府的警覺；</p><p>　　培育可以分拆的業(yè)務；

51、</p><p><b>　　向自我滿足開戰(zhàn)；</b></p><p><b>　　樹立好的形象。</b></p><p>　　2．2．2行業(yè)生命周期理論</p><p>　　關于行業(yè)生命周期的作用在理論界還有爭議，因為行業(yè)生命周期理論從來就沒有得到過嚴格的經(jīng)驗數(shù)據(jù)驗證。但如果把它作為一種具有啟

52、發(fā)性的觀點，行業(yè)生命周期理論可以被作為一種框架，用來指示在行業(yè)發(fā)展的不同階段中，不同類型的兼并在什么時候可能會具備其發(fā)生的基礎。</p><p>　　我們略去對行業(yè)生命周期理論的描述，直接用下表來表示兼并與行業(yè)生命周期的關系。</p><p>　　表2－1兼并與行業(yè)生命周期關系表</p><p>　　2．2．3產業(yè)演進曲線模型與行業(yè)生命周期理論的比較<

53、/p><p>　　產業(yè)演進曲線模型和行業(yè)生命周期理論很類似，都是研究的一個行業(yè)的發(fā)展過程。它們的差別在于行業(yè)生命周期理論是從產品生命周期理論發(fā)展而來的，是圍繞著傳統(tǒng)的企業(yè)發(fā)展觀點來開展的。也就是說在行業(yè)生命周期理論里的企業(yè)的主要發(fā)展是依賴于產品的發(fā)展，產品被消費者所接受，則行業(yè)就發(fā)展起來，產品需求相對過剩，則行業(yè)的發(fā)展就停滯了，產品需求下降的時候，行業(yè)就衰退了。</p><p>　　而產業(yè)演進

54、曲線模型則是建立在全新的企業(yè)發(fā)展觀念上的。產業(yè)演進曲線模型里的企業(yè)面臨著“不兼并別人，就被別人兼并”的現(xiàn)實，企業(yè)發(fā)展的速度很大程度上取決于其兼并的速度和兼并后的整合速度。這成為現(xiàn)代企業(yè)的有一個核心競爭力。所以在這個基礎上建立起來的產業(yè)演進曲線模型修正了行業(yè)生命周期理論里關于兼并的論斷，而在企業(yè)的四個生命周期中都充斥著兼并活動。二者的另一個不同是產業(yè)演進曲線模型更加關注的是行業(yè)內的橫向兼并，而對其他兩類兼并不太感興趣。所以，產業(yè)演進曲線模

55、型并不能完全取代行業(yè)生命周期理論。</p><p>　　在后面的具體應用中，我們將綜合應用兩個理論，對目標公司所在的行業(yè)做出分析。</p><p>　　GJ公司的基本面分析</p><p>　　3．1GJ控股有限公司簡介</p><p>　　1985年，GJ控股有限公司成立于香港，成立之初主要從事化肥貿易，并參予物業(yè)投資。93年4月7日，

56、該公司在香港上市；97年，該公司與C基金合作組成GJ零售管理有限公司，收購并發(fā)展國內超級市場連鎖店或相關零售業(yè)務。</p><p>　　截至2003年，該公司參予投資的零售企業(yè)已經(jīng)在上海擁有20家大賣場，在北京擁有50間連鎖便利店。</p><p>　　下面是從2001年到2003年的企業(yè)收入和資產數(shù)據(jù)：</p><p>　　表3－1 GJ基本財務數(shù)據(jù)表<

57、/p><p>　　下圖為GJ控股有限公司的組織架構圖：</p><p>　　架構圖中的L零售公司是一家國有的大型零售企業(yè)，而R投資公司則是國內一家有名的投資公司。在2003年，R投資公司剛剛從L零售公司和GJ商業(yè)管理公司那里分別各拿到GJ大賣場的10％股份，也就是合計20％的股份，共出資8000萬元人民幣。</p><p>　　3．2GJ公司的行業(yè)分析</p&

58、gt;<p>　　下面我從行業(yè)和企業(yè)發(fā)展方面來分析GJ控股有限公司的幾個業(yè)務的發(fā)展前景與存在的缺陷。</p><p>　　3．2．1化肥貿易業(yè)務</p><p>　　下圖是連續(xù)9年的GJ公司化肥貿易業(yè)務的營業(yè)額和利潤曲線：</p><p>　　圖3－2GJ公司化肥貿易業(yè)務總收入和凈利潤趨勢圖</p><p>　　為了更清楚

59、的看到利潤的趨勢，把利潤值單另作圖如下：</p><p>　　圖3－3GJ公司化肥貿易業(yè)務凈利潤趨勢圖</p><p>　　我們看到GJ公司的化肥貿易業(yè)務的銷售額總體呈下降趨勢，從1999年開始下跌。然而2001，GJ公司才從公司戰(zhàn)略上確定要退出貿易行業(yè)。這也說明了GJ公司在貿易行業(yè)的競爭力越來越弱。</p><p>　　從凈利潤的趨勢圖上我們看到GJ公司的利潤

60、在零點上下波動，波動范圍在－80，000，000到＋50，000，000之間。9年的貿易總利潤折現(xiàn)為（采用14％的折現(xiàn)率）－50，611，000港元。虧損約5千萬港元。</p><p>　　同時，我們看到2003年的化肥貿易收入有所增加。其實2003年中國大陸化肥業(yè)普遍業(yè)績轉好。但是“本輪化肥行業(yè)的回暖是在外部因素市場價格階段性走強的利好因素作用下展開的，這種階段性的價格走強難以形成化肥行業(yè)整體增長的內在動力。速

61、成化肥價格上升的直接原因是去年中國關閉小煤礦以及天然氣價格的上漲而不同程度地提高了化肥企業(yè)的生產成本。結果，部分成本高的化肥中小企業(yè)被迫停產，從而帶來價格走高，進口需求增加，使得化肥貿易企業(yè)也有好轉跡象。從市場角度看,支持本輪化肥市場價格走強的因素具有很大的不確定性，且難以持久”。</p><p>　　另外，我們也看到GJ控股的貿易業(yè)務只有不到1％的毛利潤率，查詢國內隸屬于中國化工進出口總公司的“中化國際化肥貿易

62、公司”的營業(yè)額超過22億美元，是中國最大的化肥貿易公司，然而利潤率也不到1.8％。</p><p>　　2003年，GJ控股為此項目占用超過兩億港元的資金，資金回報率非常之低，資金周轉率也比較低。根據(jù)2001和2002年的GJ年報來看，其80％的貿易營業(yè)額來自于一家客戶，這隱含說明這一業(yè)務存在很大的風險，從其近幾年的營業(yè)額波動上也可以看到，風險是巨大的。</p><p>　　下面我們應用行

63、業(yè)生命周期理論和產業(yè)演進曲線模型，進一步研究一下中國化肥貿易行業(yè)所處的位置。</p><p>　　中國大陸近幾年的化肥生產量和需求總量接近平穩(wěn)，生產量保持在3400萬噸左右，而需求量在3800萬噸左右。生產基本滿足需求，但是因為生產結構不合理，氮肥供過于求，磷肥相對不足，鉀肥缺口大，所以中國每年的化肥進口保持相當規(guī)模。目前，世界每年的化肥貿易量為4000萬噸左右，其中氮肥1000萬噸，磷肥1000萬噸，鉀肥200

64、0萬噸。我國化肥進口占全球化肥貿易量的1／3。中國平均每年進口化肥1300萬噸左右，其中磷酸二銨480萬噸、鉀肥550萬噸、復合肥220萬噸。每年進口化肥支付外匯20億美元左右，已成為世界化肥第一大買主。</p><p>　　雖然規(guī)模巨大，但是從長遠來看，隨著中國化肥生產結構的調整，化肥進口貿易呈現(xiàn)明顯下降趨勢（除過2002年中國履行WTO協(xié)議，放開化肥貿易，以及2003年關閉小煤窯等因素引起的行業(yè)增長）。<

65、;/p><p>　　對于香港的貿易公司來說，更是如此。</p><p>　　所以，我們可以判斷，中國的化肥貿易行業(yè)處于行業(yè)生命周期的穩(wěn)定期的后期，衰落期的開始。我們知道這個時期在行業(yè)內已經(jīng)形成幾個寡頭企業(yè)，他們下一步的發(fā)展可能是強強并購，或者縱向并購。這些大企業(yè)對小企業(yè)漸漸失去興趣，小企業(yè)在競爭中紛紛倒閉。</p><p>　　中化國際化肥貿易公司是中國最大的化肥進口商

66、及進口化肥經(jīng)銷商，約占全國進口化肥總量的60％，其中鉀肥更是占到了75％。這個數(shù)字標志著中國化肥貿易行業(yè)的行業(yè)集中度已經(jīng)相當高，但是同時還存在著像GJ公司一樣的小貿易公司。根據(jù)產業(yè)演進曲線模型，中國化肥貿易行業(yè)處于“聚焦階段”的末期和“平衡和聯(lián)盟”階段的初期。</p><p>　　在這個階段的大企業(yè)則在醞釀全球化，以及強強聯(lián)盟。而作為這個階段的小企業(yè)，則需要趕快考慮賣掉這一塊業(yè)務，去發(fā)展新的事業(yè)。</p&g

67、t;<p>　　綜上所述，GJ公司過去9年在化肥貿易業(yè)務上虧損了5000萬，雖然2003年略有贏利，但是化肥貿易行業(yè)本身的特點決定了這是一個高風險，薄利潤的行業(yè)，尤其對于GJ公司來說，規(guī)模小，無法規(guī)避風險。每年化肥貿易占用GJ公司幾乎百分之百的資金（2003年，GJ公司現(xiàn)金1.6億，化肥貿易占用資金2億），而相應的利潤率又是非常低的。</p><p>　　整個化肥貿易行業(yè)呈下降趨勢，行業(yè)集中度也相當

68、高，社會資源加速向寡頭流動，會導致GJ這樣的小型公司更加難以生存。</p><p>　　所以，GJ公司應該考慮賣掉這塊業(yè)務，或者分立清算。</p><p>　　3．2．2環(huán)保肥料生產</p><p>　　GJ公司2003年剛剛在上海投資建立LY生物有限公司。研究，生產環(huán)保綠色化肥。2003年年底將產品試投放市場。</p><p>　　環(huán)保肥

69、料是用來取代傳統(tǒng)肥料的，然而普通環(huán)保肥料價格比普通化肥高50％以上，在這種情況下，環(huán)保肥料的需求非常有限，僅僅滿足大城市中高收入人群的綠色蔬菜的需要。在中國目前的收入水平下，還是對價格敏感的，尤其是化肥的使用者農民。所以產品的價格因素就是綠色化肥能否在中國有巨大應用的主要因素。</p><p>　　GJ控股2003年才剛剛投入環(huán)保肥料事業(yè)，投入量未知（財務報表上沒有體現(xiàn)），也沒有相應的發(fā)展計劃可供參考，也沒有有說

70、服力的合作伙伴，更沒有產品技術價格上的優(yōu)勢。所以這一塊在并購的時候，可以分立考慮。</p><p>　　3．2．3零售業(yè)務</p><p><b>　　中國零售業(yè)整體分析</b></p><p>　　零售業(yè)不是獨立的產業(yè)，而是各種產業(yè)實現(xiàn)銷售環(huán)節(jié)的活動，它處于各產業(yè)鏈的末端。按銷售商品類別，可分為家電、軟件、圖書、醫(yī)藥、生鮮、服裝、食品、家居

71、建材、快餐等。按照銷售業(yè)態(tài)，可以分為百貨商店、倉儲店、超級市場、便利店、專賣店等。</p><p>　　由于國家的工業(yè)化和現(xiàn)代化進程的推進，零售業(yè)變化很快。目前有這些特點：</p><p>　　1、行業(yè)的組織形態(tài)不斷創(chuàng)新。目前，中國零售業(yè)已突破國家《零售業(yè)態(tài)分類規(guī)范意見》所列的８種業(yè)態(tài)，新增了大型專業(yè)超市、生鮮品超市、折扣店、網(wǎng)上商店等新業(yè)態(tài)。目前流行于美日的家具ＤＩＹ連鎖店、工廠特銷中心

72、、商店自有品牌直銷店等將陸續(xù)進入中國。同時，百貨商店全面喪失第一大業(yè)態(tài)地位。</p><p>　　2、零售業(yè)繼續(xù)加強對制造業(yè)的主導地位。零售業(yè)憑借占據(jù)商業(yè)旺地、龐大的連鎖網(wǎng)絡、快速的促銷能力，在對制造業(yè)的采購方面具有更多的主導權。在商貿發(fā)達的廣州，超市向供應商收取苛刻的通路費用，已成為行內皆知的一個事實。銷售網(wǎng)絡越大，這種主導地位越強。比如沃爾瑪?shù)娜虿少従W(wǎng)絡在珠江三角洲采購西服，可以以極低的價格，而且可以延期付

73、賬。</p><p>　　3、零售業(yè)連鎖經(jīng)營的進入門檻在提高。零售企業(yè)為了獲得競爭優(yōu)勢，不惜巨資高起點采用ＰＯＳ、條碼技術及后臺電腦分析系統(tǒng)等信息處理技術。如深圳萬佳百貨去年對４間分店的電腦設備投資就達到３９００萬元。</p><p>　　國際經(jīng)驗表明，人均ＧＤＰ達到８００--２０００美元，是連鎖超市誕生的時期；人均２０００--４０００美元是便利店、時尚專賣店、專業(yè)店大量產生的時代；人均４

74、０００美元以上，則高級品牌專賣店流行。中國的人均ＧＤＰ已突破１０００美元，沿海城市已達２０００--４０００美元，按購買力平價理論估算，中國城市的消費力遠高于國際同期平均發(fā)展水平的消費指標。因此，國外分階段產生的零售業(yè)態(tài)將隨著加入ＷＴＯ而全面涌入中國，并同時快速成長。未來２０年，中國將進入以中青年白領人士、中產階級為消費主力的消費主義時代，類似于歐美６０、７０年代、日本８０年代、香港９０年代開始的時期，這是我國零售業(yè)快速成長的根本原因。&

75、lt;/p><p>　　表3－2人均GDP與零售業(yè)態(tài)的經(jīng)驗關系表</p><p>　　其總的市場規(guī)模，也是跟國家的經(jīng)濟發(fā)展階段相合拍的。近幾年的中國消費品零售總額的遞增速度都在10％以上，2003在SARS的影響下也達到了接近10％的增長率。商務部的報告顯示，預測中國2004年的社會消費品零售總額可達到5萬億元人民幣。</p><p>　　中國超市的市場分布，仍然十

76、分零散，根據(jù)《2002年中國連鎖店年鑒》，十大超市的市場占有率，總和只占全國的百分之二點三八，即使規(guī)模最大的聯(lián)華超市，也不足百分之一。</p><p>　　按照中國WTO的承諾，在2004年12月11日全面開放零售業(yè)，這就要求我們對中國零售行業(yè)的分析分兩個階段來看：2004年12月11日之前的中國零售業(yè)和12月11日之后的作為世界零售業(yè)一部分的中國零售業(yè)。</p><p>　　12月11日

77、之前，假如把中國市場視作一個和世界其他部分封閉的市場，那么中國零售行業(yè)應該處在行業(yè)生命周期的成長期，并處于產業(yè)演進曲線的第二階段（規(guī)?；A段）。</p><p>　　但是，12月11日之后，國外的零售巨頭進入中國，把中國市場看作是世界零售市場的一部分，我們看到世界零售行業(yè)已經(jīng)處于行業(yè)生命周期的成熟階段，并處于產業(yè)演進曲線的第三階段（集聚階段）。</p><p>　　中國零售業(yè)和世界零售業(yè)之

78、間的巨大差距將導致在2004年12月11日后，在中國發(fā)生零售企業(yè)橫向并購高潮。這些并購一開始具有“規(guī)?；A段”的特點，即無論是國內企業(yè)還是國外企業(yè)都以中型連鎖企業(yè)作為兼并、進攻的對象；然后很快進入“集聚階段”，發(fā)生國外大型零售企業(yè)兼并中國國內大型零售企業(yè)的現(xiàn)象；而獨立的零售企業(yè)和小型的地方連鎖企業(yè)，則在激烈的競爭中，自生自滅。這是商戰(zhàn)博弈的選擇。</p><p>　　面對這樣一種局勢，下面提出大中小三種零售企業(yè)的

79、發(fā)展對策：</p><p>　　大型零售企業(yè)：基本進入中國本土零售企業(yè)前十名的公司，具有在全國物流布店的能力。這些企業(yè)應該抓緊時間，在2004年12月11日之前迅速擴大自己的規(guī)模，為了增加速度，應主要考慮并購的方式，大量兼并非連鎖的獨立商業(yè)企業(yè)。也因為需要大量的資金，所以這里定義的大型零售企業(yè)一定是上市公司，有著良好的融資渠道和融資信譽。</p><p>　　中型零售企業(yè)：基本還是一家地方

80、性企業(yè)，擁有地方性的品牌，還不具有建立全國物流網(wǎng)絡的能力，不具備整合供應商的能力。這些企業(yè)應依靠本地優(yōu)勢，在一個地方做強；不要在這個時候企圖在全國范圍內鋪點增加規(guī)模，這樣反而會因為管理能力和物流能力的局限，在擴張中放大自身的管理漏洞，導致在2005年迅速死亡。也可以把出售企業(yè)作為一種戰(zhàn)略，在2005年的并購高潮一開始，高價賣掉企業(yè)。</p><p>　　小型零售企業(yè)：非連鎖的地方性獨立零售企業(yè)，或者是小型連鎖企業(yè)

81、。這些企業(yè)要么有自身非常獨特的特色，要么就會在這一場大規(guī)模的零售業(yè)商戰(zhàn)中被兼并，或者被擊垮。所以，小型零售企業(yè)應該努力吸引大中型零售企業(yè)的注意，主動要求加盟，或者出售的方式使自己脫離商戰(zhàn)的邊緣地帶。</p><p><b>　　大賣場業(yè)務</b></p><p>　　GJ大賣場（為了方便起見，下面統(tǒng)一名稱為GJ大賣場）成立于1998年，當時是上海，也是全國第一家大賣場

82、式超市，到2003年已經(jīng)在上海擁有20家連鎖大賣場。2003年銷售額14.10億人民幣，毛利1.46億人民幣，EBIT為2千萬人民幣，屬于中型零售企業(yè)。</p><p>　　GJ大賣場自創(chuàng)辦第三年開始盈利，年增長率平均為45％。這主要原因一是定位準確，二是合作伙伴L集團有很強的零售業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，三是GJ購物中心在上海已經(jīng)具有相當?shù)钠放铺栒倭Α?lt;/p><p>　　以上三點是GJ大賣場盈利能力

83、保持良好記錄的內在動力。</p><p>　　從資本市場上來看，L集團的“國退民進”工作緊鑼密鼓，這本身帶來了很多投資機會。現(xiàn)在GJ公司擁有GJ大賣場20.4％（51％×40％）的股份。</p><p>　　我們可以很樂觀的認為GJ大賣場的資產在國退民進的過程中會有一個升值效應。L集團一定會趕在2005年前完成重組，因為等國際零售巨頭進入中國后，再重組就有一點風險。而港資從200

84、4年1月1日開始就可以進入中國的零售業(yè)，這是港資的一個機遇。</p><p>　　然而威脅依然存在。根據(jù)前面對中國零售行業(yè)的整體分析，我們知道像GJ大賣場這樣的中型零售企業(yè)應該在戰(zhàn)略上立足本地，在本地做強，這樣才能有足夠的實力應對2005年之后激烈的并購浪潮與直接競爭。</p><p>　　然而現(xiàn)在GJ大賣場的戰(zhàn)略是學習大型零售企業(yè)，嘗試不斷擴大規(guī)模，但是與此同時又沒有足夠的能力掌控全國的

85、物流，也沒有能力整合供應商，這是非常危險的前兆。</p><p><b>　　威脅來自三個方面：</b></p><p>　　1、在各個分項管理指標上GJ大賣場遠遠低于國際零售大亨，也低于國內領先的零售企業(yè)。包括供應商的整合能力、成本控制能力、物流能力、更別提全球采購的控制能力。</p><p>　　2、求速度，而忘記質量，快速的擴張導致內部管

86、理漏洞百出，形成泡沫。企業(yè)不停的擴張，需要大量資金，然而其經(jīng)營戰(zhàn)略存在問題，形成投資黑洞。</p><p>　　3、雖然保持著較高的增長率，平均達到45％。但是，這個45％當中分為三個部分：1）中國的消費增長（零售總額的自然增長）；2）擴張開店，填補空白；3）直接競爭獲得的增長率</p><p><b>　　見下圖：</b></p><p>　

87、　圖3－42003年GJ大賣場增長原因構成圖</p><p>　　從圖中我們看到45％的增長率中有56％來自于“開店擴張”，而來自直接競爭的增長率只占25％，為11.3％。</p><p>　　GJ大賣場像所有的中國零售企業(yè)一樣在直接競爭方面屬于“粗放型”，就是打價格戰(zhàn)，而沒有能力從采購，從物流管理等各個方面降低成本。我們以物流為例，在美國的三大零售企業(yè)中，商品物流成本占銷售額的比例在

88、沃爾瑪是1.3%，在凱馬特是8.75％，在希爾斯則為5％，差距驚人，中國企業(yè)平均高于已經(jīng)破產的凱馬特，GJ大賣場更是高達11％。</p><p>　　4、中國的零售企業(yè)和供應商的關系普遍不好，進入超市要收進場費，過節(jié)促銷費，不斷壓低供應商的價格，拖欠貨款。中國連鎖業(yè)協(xié)會與普華永道咨詢公司共同進行的工商關系調查報告顯示，目前消費品制造商對零售商的滿意度只有33.3%。然而沃爾瑪?shù)葒饬闶燮髽I(yè)在這一方面做的比較好。因

89、為零售行業(yè)的競爭歸根到底是整個供應鏈的競爭，所以沃爾瑪不收回扣，不要進場費，相反為壓縮采購成本，沃爾瑪會幫助供應商改進工藝、提高質量、降低勞動力成本、控制存貨。從調查的數(shù)據(jù)來看，GJ大賣場在這一方面甚至還不如其他的中國零售企業(yè)。這是因為GJ大賣場一直使用L零售公司的物流渠道和供應商資源，其對供應商的整合度，可以認為是零。這樣的狀態(tài)是完全無法適應未來的競爭的。</p><p>　　基于以上對GJ大賣場業(yè)務的分析，我

90、們得出結論：</p><p>　　GJ大賣場的現(xiàn)行戰(zhàn)略將帶給企業(yè)很大的風險。</p><p>　　采取步步為營的戰(zhàn)略，把上海的勢力做強，然后再一個城市一個城市的擴展。不要盲目鋪點，放棄現(xiàn)在沈陽建一個，又到大連建兩個的做法。</p><p>　　加強和L零售公司的聯(lián)盟，就算在國退民進的過程中GJ大賣場獨立于L零售公司，也要注意加強聯(lián)盟關系，因為在一段時間內，必需要利用

91、L零售公司的供應商資源和物流資源。</p><p><b>　　便利店業(yè)務</b></p><p>　　GJ公司在北京開設有50家便利店，雖然名字叫做便利店，但是其中有23家從經(jīng)營形式上來看，并不屬于真正的便利店。</p><p>　　7－11是全世界最成功的便利店連鎖企業(yè)。它的成功得益于其定位的準確。便利店的客戶應該面對公司白領，學生等，這些

92、消費者對方便性敏感，對價格相對不敏感。價格應該高于其他零售業(yè)態(tài)，而地點也一般設在商業(yè)區(qū)，人流量大的街面，或者高檔生活小區(qū)中。這是事實證明成功的便利店定位。</p><p>　　GJ其實有23家便利店是社區(qū)便利店，設在普通社區(qū)中間，比超市要小，商品少，價格比便利店低，這就導致定位不準，營業(yè)乏力。這是GJ公司的便利店不成功的一個原因。</p><p>　　其實，在北京，便利店還是有一定的市場空

93、間，我們看下表：</p><p>　　表3－3人均GDP與便利店每店人數(shù)之間的關系表</p><p>　　上海的便利店數(shù)量明顯偏高，以人均5000美元的GDP水平，根本不足以支撐4600人 / 店的競爭密度。日本和美國的人均GDP比上海這個中國最大的城市的人均GDP高6倍以上，而7－11得出的經(jīng)驗數(shù)據(jù)是“要想盈利，至少應該4200人/店”</p><p>　　這

94、是投資過熱導致的，所以上海的便利店普遍虧損。</p><p>　　上表同時列出了北京的數(shù)字，我們可以看到北京還是相對有一些空間。但是，從人均GDP的比例上看，以及北京便利店發(fā)展的速度上來看，可能很快會達到飽和?，F(xiàn)在眾多便利店宣布要進入北京，7－11準備在北京開500家分店，聯(lián)華“快客”和中石油合作要在北京開1000家加油站分店。</p><p>　　國內零售商，受到“圈地思想”的鼓勵，不斷

95、的，不計虧損的，以自己可能的最快速度搶占有利區(qū)域。這必然導致投資過熱。7－11面對這樣的局勢非常冷靜，他們在研究上海市場10年后，依然沒有貿然進入，一位內部人士說7－11準備在國內圈地熱潮消退后，再進入。這是“買跌不買漲”的冷靜思維。</p><p>　　我們可以估計，在短短兩年的時間里，北京必然會達到今天上海所面臨的局面——便利連鎖全線虧損。</p><p>　　但是，北京還有一個變數(shù)，

96、那就2008年的奧運會，保守數(shù)字估計北京的經(jīng)濟總量至少增加5％。我相信假如北京零售企業(yè)支撐到2007年左右，那么北京概念就有可能使得企業(yè)在資本市場上獲利，這是長期的機遇。</p><p>　　大賣場存在的問題，在商業(yè)區(qū)的便利店上并不存在很大障礙。因為商業(yè)區(qū)便利店目標客戶對價格不是很敏感，所以無論是7－11，還是GJ，都可以根據(jù)成本來調整價格。對于便利店來說，最重要的就是地點。在考慮了避免投資過度的因素之后，可以考

97、慮通過在商業(yè)區(qū)大規(guī)模鋪點來增加未來的盈利能力。</p><p>　　然而普通居住小區(qū)里的便利店就要面臨嚴峻的挑戰(zhàn)了?？梢钥紤]通過出租，轉讓的方式，慢慢退出目前正在虧損的23家小區(qū)便利店。</p><p>　　3．3GJ公司基本財務分析</p><p>　　這一節(jié)是分析、評價并描述公司財務歷史的過程。主要有四個作用：</p><p>　　為

98、兼并者確定目標公司在財務上是合適的，規(guī)避可能的風險；</p><p>　　識別目標公司的財務強項與弱項，以有助于預測未來業(yè)績；</p><p>　　協(xié)助識別目標公司的基本商務模型，并識別影響其收入與成本的主要因素；</p><p>　　為預測未來的財務報表提供一系列基準公式、比例。</p><p>　　財務審查的方法目的多種，本文僅僅關注于與

99、價值評估相關的方法：“比率分析”和“現(xiàn)金流量分析”。其中比率分析采用ROE比率分析模型。</p><p>　　3．3．1比率分析</p><p>　　表3－4GJ公司股份回報（ROE）分析表</p><p>　　分析：2001年和2002年公司嚴重虧損，導致ROE為負。ROE為負的主要原因來自于凈利潤率為負，2002年到2001年，經(jīng)營出現(xiàn)嚴重惡化。資產周轉率

100、也在2002年有不尋常的變化，從5.32一下子變化到0.41。財務杠桿則在借貸收益小于借貸成本的情況下，呈反作用，加劇了經(jīng)營的惡化。下面進一步分解以上指標。</p><p>　　表3－5GJ公司利潤率分解分析</p><p>　　分析：我們可以看到連續(xù)四年，GJ公司的銷售商品成本持續(xù)升高，導致毛利率持續(xù)下降，從1999年的1.7％下降到2002年0.7％，下降了一倍多。然而與此同時，其

101、行政開支和其他經(jīng)營開支，在2002年高達銷售額的56.2％，而在2001年，這一數(shù)字才4％。</p><p><b>　　看下表：</b></p><p>　　表3－6GJ公司收入表節(jié)選</p><p>　　我們看到導致行政開支和其他經(jīng)營開支在銷售額中所占比例大幅度增高的原因之一是銷售額下降了94％，而同時，其他經(jīng)營開支從1999年到200

102、2年增加了兩倍多。</p><p>　　這個現(xiàn)象和GJ公司公布的年報中所披露的公司經(jīng)營戰(zhàn)略是相付的。公司正逐步退出貿易業(yè)務，而把注意力關注在幾個新項目上，這樣就導致了其他經(jīng)營開支增加，而貿易業(yè)務的銷售額大幅度下降。</p><p>　　從這里我們可以看到2002年，2003年是GJ公司戰(zhàn)略轉型的時間。</p><p>　　表3－7GJ公司資產周轉分解分析<

103、/p><p>　　分析：資產周轉率在2002年發(fā)生了不尋常變動，其主要變動原因來自于銷售額的大幅度下降。</p><p>　　在這里，我們創(chuàng)造了兩個比例，一個是聯(lián)營公司收益和權益之比，另一個是共同控制機構收益和權益之比。這兩個比例表現(xiàn)了GJ公司對聯(lián)營公司與共同控制機構的投資周轉率。也就是表3－4的最后兩行。GJ公司投資的零售企業(yè)屬于共同控制機構，我們看到共同控制機構還處于虧損狀態(tài)，但是呈逐年減

104、少虧損的形勢。</p><p>　　我們對共同控制機構的收益和權益比做出趨勢圖，如下：</p><p>　　圖3－5 共同控制機構收益與權益比趨勢圖</p><p>　　表3－8GJ公司財務杠桿分解分析</p><p>　　分析：財務杠桿呈不穩(wěn)定變動，但是總體上都呈反向作用。我們看到GJ公司努力提高流動性，卓有成效，瞬時比率提高了近5倍

105、。長期償債能力大幅度提高，而事實上，該公司的長期債務為零，長期償債本不存在任何問題。</p><p>　　3．3．2現(xiàn)金流量分析</p><p><b>　　現(xiàn)金流結構分析</b></p><p>　　圖3－72001年和2002年凈現(xiàn)金流量示意圖</p><p>　　從圖中可以看到2001年的現(xiàn)金流入為正，主要

106、得益于經(jīng)營業(yè)務現(xiàn)金的流入，2001年從這個圖上看，現(xiàn)金流正常。然而2002年，經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負。</p><p>　　下面，我們研究一下經(jīng)營現(xiàn)金流的構成情況。</p><p>　　圖3－82001年和2002年經(jīng)營現(xiàn)金流入、流出量示意圖</p><p>　　2002比2001年的經(jīng)營現(xiàn)金流出略有減少，而現(xiàn)金流入則大幅度減少，這個就是2002年經(jīng)營凈現(xiàn)金流大幅減少

107、為負的原因。我們接下來，再看現(xiàn)金流出的構成情況：</p><p>　　圖3－92001年和2002年經(jīng)營現(xiàn)金流出結構圖</p><p>　　2002年的現(xiàn)金流出結構發(fā)生了變化，主要是其他應收帳款的比例增加了。下面分析一下經(jīng)營現(xiàn)金流入的結構：</p><p>　　圖3－102001年和2002年經(jīng)營現(xiàn)金流入結構圖</p><p>　　從

108、這個結構圖上可以清楚的看到2002年喪失了2001年的現(xiàn)金來源，即貿易應收票據(jù)減少。也就是說GJ公司的經(jīng)營現(xiàn)金流入幾乎是依靠貿易業(yè)務的，然而在2002年，貿易業(yè)務幾乎沒有給公司帶來現(xiàn)金。下面分析一下GJ公司的投資現(xiàn)金流量情況：</p><p>　　圖3－112001年和2002年投資現(xiàn)金流入，流出示意圖</p><p><b>　　進一步分解上圖：</b>&l

109、t;/p><p>　　圖3－122001年和2002年投資現(xiàn)金流出結構圖</p><p>　　從圖上清楚的看到，2001年到2002年，GJ公司大幅度增加對共同控制機構的投資，也就是增加了對零售企業(yè)的投資。</p><p>　　圖3－132001年和2002年投資現(xiàn)金流入結構圖</p><p>　　投資現(xiàn)金流入所占比例較少，所以不詳細分析

110、。另外，GJ公司的融資活動很少，見圖3－5，所以也略去分析。</p><p>　　通過對現(xiàn)金流量的結構分析，得出一下幾個結論：</p><p>　　GJ公司的主要現(xiàn)金來源是貿易業(yè)務所產生的現(xiàn)金流，但是，此業(yè)務所帶來的現(xiàn)金流非常不穩(wěn)定。再加上GJ公司正在戰(zhàn)略轉型，雖然逐步放棄貿易業(yè)務，但是卻沒有找到新的現(xiàn)金來源。</p><p>　　該公司的現(xiàn)金流出主要是經(jīng)營現(xiàn)金流出

111、，2002年占總現(xiàn)金流出總額的65.8％，2001年占現(xiàn)金流出總額53.5％。</p><p>　　投資到共同控制機構的現(xiàn)金流出在2001年為總流出的13.2％，在2002年為總流出的25.7％，這標志著公司逐步加大對共同控制機構的投資。但是因為缺少穩(wěn)定的現(xiàn)金流入來源，所以GJ公司為了實現(xiàn)戰(zhàn)略的轉移，為了獲得共同控制機構的利益回報，需要一個戰(zhàn)略投資者來分擔他們的風險，幫助他們完成戰(zhàn)略的轉變。</p>

112、<p>　　GJ公司的未來現(xiàn)金流取決于共同控制機構的投資和回報。從圖3－4可以看到，共同控制機構的現(xiàn)金流入已經(jīng)非常接近零線。</p><p><b>　　可支配現(xiàn)金流量分析</b></p><p>　　表3－9 可支配現(xiàn)金流量表（單位：千港元）</p><p>　　2001年之前，GJ公司的現(xiàn)金來源主要是貿易業(yè)務，貿易業(yè)務帶來的

113、可支配現(xiàn)金流量并不穩(wěn)定，起伏幅度超過100％；2002年后GJ戰(zhàn)略轉移，逐漸淡出貿易業(yè)務，從而導致可支配現(xiàn)金流量為負。GJ必須盡快找到現(xiàn)金來源。事實上，GJ于2003年不得不重新拾回已經(jīng)放棄的貿易業(yè)務，恰好2003年又趕上化肥行業(yè)的暫時回暖，所以取得的一定的成績。</p><p>　　3．3．3財務分析的主要結論</p><p>　　GJ公司正處于戰(zhàn)略轉型的關鍵時期，一方面它逐步失去以