我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究畢業(yè)論文

1、<p><b>　?。?011屆）</b></p><p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目： 我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究（2008-2010） </p><p>　　姓　　名：　　　　　 　　　　　　　 </p>&l

2、t;p>　　學(xué) 院： 商學(xué)院 　</p><p>　　?！　I(yè)：　　　　 　 金融學(xué)　　 　　 　 　 </p><p>　　班　　級(jí)：　　　　 　 　　　 　 　　　　</p><p>　　學(xué) 號(hào)：

3、 　　　　　　　　</p><p>　　指導(dǎo)教師：　　　　　　 　 　 　　 　　　　</p><p>　　導(dǎo)師學(xué)科：　　　　 　　 　　　　　　　　　　　</p><p>　　導(dǎo)師職稱：　　　　 　 　 　　　　 </p>&l

4、t;p>　　教 務(wù) 處 制</p><p><b>　　二O一一年五月</b></p><p><b>　　誠(chéng) 信 聲 明</b></p><p>　　我聲明，所呈交的論文是本人在老師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我查證，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果

5、，也不包含為獲得 或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)而使用過(guò)的材料。我承諾，論文中的所有內(nèi)容均真實(shí)、可信。</p><p>　　論文作者簽名： 簽名日期： 年 月 日</p><p><b>　　授 權(quán) 聲 明</b></p><p>　　學(xué)校有權(quán)保留送交論文的原件，允許論文被查閱和借閱，學(xué)校可以公布論文的全部

6、或部分內(nèi)容，可以影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文，學(xué)校必須嚴(yán)格按照授權(quán)對(duì)論文進(jìn)行處理，不得超越授權(quán)對(duì)論文進(jìn)行任意處置。</p><p>　　論文作者簽名： 簽名日期： 年 月 日</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　本文通過(guò)選取2008年到2010年的我國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列，利

7、用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等分析方法進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，即黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是可協(xié)整的，而現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)期貨價(jià)格，說(shuō)明了我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)目前還處在一個(gè)非有效的狀態(tài)，黃金期貨的定價(jià)能力比較弱，我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)尚待規(guī)范。</p><p>　　關(guān)鍵詞：黃金期貨價(jià)格，黃金現(xiàn)貨價(jià)格，協(xié)整檢驗(yàn)</p><p><b>　　ABSTR

8、ACT</b></p><p>　　In this paper, we select the time series of Chinese gold futures prices and the spot prices in 2008—2010,using cointegration test, granger causality test and other methods to make an e

9、mpirical study. The results show that a long-term equilibrium relationship between the gold futures price and the spot prices, namely, the gold futures price and the spot prices can be cointegrated.We found that the spot

10、 prices show a one-way guide for the futures. It shows that chinese gold futures market is ineff</p><p>　　Keywords: gold futures prices，gold spot prices，cointegration test</p><p><b>　　目 錄&

11、lt;/b></p><p><b>　　摘 要I</b></p><p>　　ABSTRACTII</p><p><b>　　引言1</b></p><p><b>　　一、文獻(xiàn)綜述1</b></p><p>　?。ㄒ唬﹪?guó)外相關(guān)研究1

12、</p><p>　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)相關(guān)研究3</p><p><b>　　二、實(shí)證研究4</b></p><p><b>　?。ㄒ唬?shù)據(jù)采集4</b></p><p><b>　?。ǘ?shí)證研究5</b></p><p>　　1．黃金期貨和現(xiàn)貨的相

13、關(guān)性5</p><p><b>　　2．VAR模型6</b></p><p><b>　　3．單位根檢驗(yàn)7</b></p><p><b>　　4．協(xié)整檢驗(yàn)8</b></p><p>　　5．Granger因果檢驗(yàn)9</p><p>　　6．誤

14、差修正模型10</p><p>　　三、實(shí)證結(jié)果及分析11</p><p><b>　　四、結(jié)論12</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)13</b></p><p><b>　　致 謝15</b></p><p><b>　

15、　引言</b></p><p>　　隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形式的變化、通貨膨脹壓力的進(jìn)一步加劇，黃金作為一種避險(xiǎn)品種受到越來(lái)越多的投資者關(guān)注。作為世界第一產(chǎn)金大國(guó)的中國(guó)，黃金產(chǎn)量不斷增加，繼2007年黃金產(chǎn)量超過(guò)南非后，連續(xù)三年保持著最大產(chǎn)金國(guó)的頭銜。2010年上半年中國(guó)黃金產(chǎn)量達(dá)159.24噸，比去年同期增加8.69%，再創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)2010年中國(guó)黃金產(chǎn)量將超320噸。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)黃金消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)

16、，2010年1-10月，國(guó)內(nèi)黃金進(jìn)口量達(dá)到209.73噸，同比增幅達(dá)到480%，顯示當(dāng)前黃金實(shí)物需求十分旺盛，帶動(dòng)黃金實(shí)物出入庫(kù)量和進(jìn)口量均創(chuàng)歷史新高。我國(guó)的黃金制品加工能力占全球1/4，居世界第一。2010年上半年黃金市場(chǎng)交易也非?；钴S，上海黃金交易所各類黃金產(chǎn)品共成交3171.57 噸，同比增長(zhǎng)58.74%；成交金額8065.81億元人民幣，同比增長(zhǎng)100.03%。</p><p>　　近年來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)走

17、高并且波動(dòng)劇烈，風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者迫切需要通過(guò)黃金期貨交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川2004年9月在倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì) (LBMA) 上海年會(huì)上表示，中國(guó)黃金市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)逐步實(shí)現(xiàn)由現(xiàn)貨交易為主向期貨交易為主的轉(zhuǎn)變。指出了中國(guó)黃金市場(chǎng)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)－以實(shí)物現(xiàn)貨為主，市場(chǎng)封閉；同時(shí)也為其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)做了指引－以金融衍生品為主要交易方式的國(guó)際性黃金市場(chǎng)。2007年9月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)黃金期貨合約在上海期貨交易所上市。2008年1月9日，

18、黃金期貨正式在上海期貨交易所掛牌交易。黃金期貨的推出進(jìn)一步完善了我國(guó)的黃金市場(chǎng)體系和價(jià)格形成機(jī)制，充分發(fā)揮了黃金特有的商品、貨幣和金融屬性，促進(jìn)了我國(guó)黃金市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的結(jié)合。從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，黃金期貨的推出所帶來(lái)的黃金投資熱潮，有利于中國(guó)在世界黃金定價(jià)方面獲得更多的主動(dòng)權(quán)。期貨市場(chǎng)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供套期保值工具，只有有效的期貨市場(chǎng)才能成功的發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。中國(guó)的黃金期貨自上市以來(lái)，只經(jīng)歷了短短的三年時(shí)間，相對(duì)于國(guó)外成熟的黃金期貨

19、市場(chǎng)，我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)目前還處于初創(chuàng)階段，相關(guān)方面的研究甚少，因此對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的有效性的研究，</p><p><b>　　一、文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　（一）國(guó)外相關(guān)研究</b></p><p>　　有效市場(chǎng)假說(shuō)起源于20世紀(jì)初，由法國(guó)數(shù)學(xué)家Bachelier通過(guò)對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)的研究，發(fā)現(xiàn)了商品價(jià)

20、格遵循隨機(jī)波動(dòng)，其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零，也就是說(shuō)市場(chǎng)是有效的。然而，Bachelier的開(kāi)創(chuàng)性研究并沒(méi)有得到足夠的重視。直到本世紀(jì)50年代初期，關(guān)于市場(chǎng)有效性的研究才開(kāi)始升溫。</p><p>　　1970年美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Fama發(fā)表了一篇題為“有效資本市場(chǎng)”的文章，這篇文章的發(fā)表標(biāo)志著有效市場(chǎng)理論的建立。有效市場(chǎng)理論的核心部分是有效市場(chǎng)假設(shè)（Efficient Market Hypothesis EMH

21、），EMH認(rèn)為，一個(gè)市場(chǎng)是有效的前提條件是所有有關(guān)該資產(chǎn)的信息都能夠全面而準(zhǔn)確地在資本市場(chǎng)的價(jià)格中得到反映。</p><p>　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robots把不同的信息組分為三個(gè)層次，并以此為基礎(chǔ)提出了有效市場(chǎng)的層次劃分理論，他認(rèn)為有效市場(chǎng)劃分為：（1）強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)中，所有有用的相關(guān)信息都在證券價(jià)格中得到反映。即任何處于信息源頭的投資者都無(wú)法憑借其掌握的內(nèi)幕消息獲得超額利潤(rùn)。（2）半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)

22、中，現(xiàn)時(shí)證券價(jià)格不僅已充分反映歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司有關(guān)的公開(kāi)的信息，從而投資者無(wú)法從歷史信息中獲取超額利潤(rùn)，也無(wú)法通過(guò)分析當(dāng)前的公開(kāi)信息獲得超額利潤(rùn)。（3）弱勢(shì)有效市場(chǎng)。該層次是有效市場(chǎng)假設(shè)的最底層次。它認(rèn)為現(xiàn)行的證券價(jià)格完全反映了該證券的歷史價(jià)格序列。實(shí)際上，它意味著技術(shù)分析在弱勢(shì)有效市場(chǎng)里將無(wú)所作為。</p><p>　　無(wú)論是理論上還是實(shí)證研究上，國(guó)外對(duì)期貨市場(chǎng)的研究由來(lái)已久。國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為

23、期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)共同組成了現(xiàn)代市場(chǎng)機(jī)制。兩個(gè)市場(chǎng)通過(guò)發(fā)揮各自的市場(chǎng)作用形成了相輔相成的市場(chǎng)體系。</p><p>　　對(duì)于期貨和商品期貨，國(guó)外對(duì)其系統(tǒng)性的研究始于70年代。他們從理論上探究了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Grossman(1977)認(rèn)為期貨市場(chǎng)是信息傳遞的一個(gè)主要場(chǎng)所。因?yàn)橐恍┦袌?chǎng)參與者作為具有信息優(yōu)勢(shì)的一方，他們會(huì)依據(jù)自身的期望對(duì)產(chǎn)品做出是否買(mǎi)賣(mài)的決定，并以此來(lái)改變產(chǎn)品價(jià)格，而那些不具有信息優(yōu)勢(shì)的市

24、場(chǎng)參與者意識(shí)到產(chǎn)品價(jià)格的改變，他們必然會(huì)對(duì)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)做出類似的預(yù)期，這就形成了信息傳遞的過(guò)程。</p><p>　　國(guó)外對(duì)于期貨市場(chǎng)功能的實(shí)證研究有很多，D.Bigman（1983）最早提出了期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)單有效性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，利用交割日的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)距離交割日某固定時(shí)間的期貨價(jià)格進(jìn)行回歸。他認(rèn)為如果期貨市場(chǎng)是有效的，期貨市場(chǎng)就具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。沿著這一思路Johansen(1988)和Juselius(1990)提

25、出用協(xié)整分析法對(duì)期貨市場(chǎng)的效率進(jìn)行無(wú)偏性檢驗(yàn)。無(wú)偏性假設(shè)認(rèn)為若市場(chǎng)不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則期貨價(jià)格是對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，市場(chǎng)是有效的。</p><p><b>　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)相關(guān)研究</b></p><p>　　1.商品期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究</p><p>　　由于我國(guó)黃金期貨在2008年1月才在上海期貨交易所掛牌交易，國(guó)內(nèi)關(guān)于黃金期貨的研

26、究資料甚少，因此在國(guó)內(nèi)對(duì)期貨方面的研究則從商品期貨的研究入手，以此來(lái)進(jìn)行綜合分析。研究發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能的發(fā)揮依賴于期貨市場(chǎng)的有效性，因此對(duì)于期貨市場(chǎng)有效性的研究是一項(xiàng)必不可少的現(xiàn)實(shí)任務(wù)。</p><p>　　隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度的提高，現(xiàn)貨市場(chǎng)受到市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)值規(guī)律的影響產(chǎn)生波動(dòng)的可能性大大增加，在我國(guó)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，對(duì)本身并不成熟的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)體而言，形成了巨大的威脅。而國(guó)外成熟

27、期貨市場(chǎng)在規(guī)范運(yùn)作的情況下，期貨市場(chǎng)所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、降低現(xiàn)貨市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)有著重要的作用。何光輝(2008)初步考察了銅和鋁期貨市場(chǎng)的效率問(wèn)題，認(rèn)為要進(jìn)一步發(fā)揮我國(guó)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要從兩方面入手：一是進(jìn)一步完善我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，使我國(guó)期貨市場(chǎng)能夠有效的產(chǎn)生出具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的期貨價(jià)格信息；二是進(jìn)一步利用我國(guó)期貨市場(chǎng)的價(jià)格信息，大力傳播期貨市場(chǎng)的價(jià)格信息，提高我國(guó)期貨市場(chǎng)在國(guó)

28、際市場(chǎng)中的定價(jià)權(quán)。</p><p>　　國(guó)內(nèi)對(duì)于商品期貨市場(chǎng)有效性的研究多集中于銅、大豆、小麥等成熟市場(chǎng)。常明建（2008）以市場(chǎng)有效性理論為依據(jù)，利用隨機(jī)游走的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停珿ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)了我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中銅、鋁、小麥和大豆等四個(gè)期貨品種的有效性。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，銅期貨市場(chǎng)是我國(guó)所有期貨市場(chǎng)中最為有效的，鋁期貨市場(chǎng)的有效性遜色于銅期貨市場(chǎng)，但是比大豆和小麥期貨市場(chǎng)的效率要高。農(nóng)產(chǎn)

29、品這種低效率的原因在于其自身消費(fèi)的特殊性，市場(chǎng)化程度較低也是不可忽視的原因。同時(shí)提出了銅、鋁、大豆和小麥這四個(gè)期貨市場(chǎng)具備一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，他們各自的期貨市場(chǎng)具有協(xié)整關(guān)系，即現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。</p><p>　　但是其研究也有不足之處，即未對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性進(jìn)行更深入的研究，未能從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避角度來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。許麗華(2007)對(duì)商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面作了分析，彌補(bǔ)了對(duì)期貨市場(chǎng)有效性分

30、析的不足。其指出衡量期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能最基本的方法就是分析套期保值的有效性，通過(guò)闡述套期保值的相關(guān)理論與策略模型，對(duì)我國(guó)的三大期貨市場(chǎng)銅期貨合約、大豆期貨合約以及小麥期貨合約的套期保值的有效性進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)論表明，三大期貨市場(chǎng)套期保值功能具備一定的有效性，但與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)相比還是比較低。再進(jìn)一步從宏觀層面分析了中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的有效性充分發(fā)揮的制約因素。</p><p>　　2．黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能分

31、析</p><p>　　我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)目前還不成熟，可用數(shù)據(jù)較少。因此可以通過(guò)與國(guó)外成熟的黃金市場(chǎng)比較來(lái)對(duì)我國(guó)的黃金市場(chǎng)的定價(jià)能力進(jìn)行分析。肖林燕(2009)通過(guò)實(shí)證分析把中國(guó)的黃金市場(chǎng)與國(guó)際的黃金市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，綜合運(yùn)用了協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型和方差分解等方法，研究中國(guó)黃金市場(chǎng)與國(guó)際黃金市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度，從得出的結(jié)論中可以看出，目前中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率還不高，與國(guó)際黃金期貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)度還很低；相對(duì)于紐約黃金

32、期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)還只是“影子市場(chǎng)”，定價(jià)能力比較弱，傳統(tǒng)的黃金期貨市場(chǎng)仍然占據(jù)著全球黃金期貨市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，對(duì)中國(guó)的黃金市場(chǎng)價(jià)格的確定具有指導(dǎo)作用。</p><p>　　而在這一背景下分析中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮狀況，探索影響其功能發(fā)揮的原因，對(duì)我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)的發(fā)展大有裨益。徐偉(2009)先從理論上分析了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的定義、原理、制度基礎(chǔ)和影響因素，并以此為基礎(chǔ)，從動(dòng)態(tài)和

33、靜態(tài)兩個(gè)方面，對(duì)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證研究。從實(shí)證結(jié)果中我們可以看出，我國(guó)的黃金期貨價(jià)格與到期日現(xiàn)貨價(jià)格的偏離度大于相對(duì)成熟的美國(guó)黃金期貨市場(chǎng)，我國(guó)的黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能很弱。</p><p>　　我國(guó)的黃金期貨上市才三年多，相關(guān)方面的研究甚少，因此對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的有效性的研究，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文在已有的研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證分析來(lái)考慮我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)的有效性問(wèn)題。本文的結(jié)構(gòu)

34、安排如下：第一部分是引言，第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是實(shí)證設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析，最后是結(jié)論。</p><p><b>　　二、實(shí)證研究</b></p><p><b>　?。ㄒ唬?shù)據(jù)采集</b></p><p>　　本文中黃金現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)采用上海黃金交易所Au(T+D)延期交收業(yè)務(wù)每日的收盤(pán)價(jià)作為黃金現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)

35、間序列數(shù)據(jù)。Au(T+D)的交割成色為99.95%，與上海黃金期貨具有一樣的性質(zhì)，并且Au(T+D)是中國(guó)目前黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)上交易最活躍的品種，其2010年累計(jì)成交量為4422576手，占黃金成交量比重的73.15%，選擇Au(T+D) 作為現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)具有代表性。</p><p>　　由于同一個(gè)交易時(shí)刻有多個(gè)不同的黃金期貨合約，只是其到期月不同，到最后交易日，必須平倉(cāng)。選擇單一的黃金期貨合約就會(huì)出現(xiàn)時(shí)間的不連續(xù)性

36、。因此在本文中采用如下方法來(lái)構(gòu)造黃金期貨的時(shí)間序列價(jià)格數(shù)據(jù)：2008年1月9日~1月15日選取Au0806期貨每日收盤(pán)價(jià)，2008年1月16日~2月15日選取Au0807期貨每日收盤(pán)價(jià)，2008年2月16日~3月15日選取Au0808期貨每日收盤(pán)價(jià)，以此類推。</p><p>　　本文的時(shí)間跨度為黃金期貨自2008年1月9日上市以來(lái)到2010年12月31日的黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)，共計(jì)661組樣本數(shù)據(jù)

37、。本文中的實(shí)證分析所選用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件為EVIEWS5.0版本。</p><p><b>　?。ǘ?shí)證研究</b></p><p>　　1．黃金期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)性</p><p>　　經(jīng)過(guò)上述方法對(duì)黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和配對(duì)后，在所研究的樣本時(shí)間內(nèi)，我們對(duì)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)做對(duì)數(shù)處理，黃金期貨價(jià)格的時(shí)間序列

38、用LnFP表示，黃金現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列用LnSP代表，運(yùn)用Excel對(duì)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。我們可以比較直觀和清晰地從如下圖中看出我國(guó)黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)：</p><p>　　圖1 ：黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖</p><p>　　上圖反映了2008年到2010年我國(guó)黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)。從圖中可以看出，在黃金期貨剛上市的時(shí)候，黃金期貨價(jià)格明顯高于黃金現(xiàn)貨的價(jià)格，

39、隨后期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)趨于一致。從總體來(lái)說(shuō)，呈現(xiàn)一種上升的趨勢(shì)。這說(shuō)明黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在一定的關(guān)聯(lián)性。</p><p><b>　　2．VAR模型</b></p><p>　　向量自回歸模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立的模型，常用于預(yù)測(cè)時(shí)間序列變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以分析不同類型的隨機(jī)誤差項(xiàng)對(duì)整個(gè)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。VAR模型通過(guò)把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)

40、中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而回避了結(jié)構(gòu)化模型的需要，將簡(jiǎn)單的變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的向量自回歸模型。VAR模型的一般模型數(shù)學(xué)表達(dá)式為：</p><p>　　其中：是k維內(nèi)生變量向量，是d維外生變量，p是滯后階數(shù)，樣本個(gè)數(shù)為T(mén)，所以根據(jù)上式，可以建立黃金期貨和現(xiàn)貨的VAR模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：</p><p>　　在建立VAR模型之前，首先要選擇最優(yōu)滯后期

41、。滯后期的選擇結(jié)果如下表所示：</p><p>　　根據(jù)表中的5個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，可以看出，應(yīng)當(dāng)建立的黃金的VAR模型的最優(yōu)滯后期為2，即建立VAR(2)模型。則黃金的VAR模型為：</p><p>　　從圖中可以看出，被估計(jì)的VAR模型的特征方程所有的根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，則VAR(2)模型是完全穩(wěn)定的，因此選定的滯后期被確定為最優(yōu)滯后期。</p><p><b&

42、gt;　　3．單位根檢驗(yàn)</b></p><p>　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)，特別是對(duì)于本文研究的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)而言，在處理數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前，首先要確定數(shù)據(jù)所具有的時(shí)間趨勢(shì)是源于趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程還是單位根過(guò)程。進(jìn)行單位根檢驗(yàn)有多種方法，如ADF方法，PP方法，本文采用的是ADF方法。ADF檢驗(yàn)實(shí)際是對(duì)下式進(jìn)行的檢驗(yàn)：</p><p>　　△X=+t+X+△X+t （

43、1）</p><p>　　其中，△是一階差分符號(hào)，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)，Xt是所研究的時(shí)間序列，m是最佳滯后期數(shù)，加入滯后差分是為了保證誤差項(xiàng)為白噪聲。其中關(guān)于最佳滯后期數(shù)的選擇，由于本文選用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件為EVIEWS5.0版本，因此該版本軟件系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)選擇最佳滯后期數(shù)。</p><p>　　如果ADF統(tǒng)計(jì)量的值比報(bào)告的臨界值大，就不能拒絕非平穩(wěn)和存在單位根的假設(shè)，也就是將得出序列可能是非平

44、穩(wěn)的結(jié)論，然后還要檢驗(yàn)這個(gè)序列是I(1）（一次單整）的還是更高次單整的。如果序列的一階差分不包含單位根，它就是一次單整的，這就是說(shuō)要對(duì)序列的一階差分重新進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以驗(yàn)證一次單整而不是高次單整的假設(shè)。如果發(fā)現(xiàn)一階差分是非平穩(wěn)的，那么可以繼續(xù)對(duì)二階差分進(jìn)行檢驗(yàn)。 </p><p>　　為對(duì)各變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，首先要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判定其平穩(wěn)性。本文運(yùn)用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。各變量的分析結(jié)果如

45、下表所示：</p><p><b>　　表1：</b></p><p>　　檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Ln FP的ADF檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量為-0.831850，Ln SP的ADF檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量為-0.774997,其絕對(duì)值均小于1%、5%和10%置信水平臨界值-3.440029、-2.865702、-2.569044的絕對(duì)值，因而接受Ln FP、Ln SP存在單位根的零假設(shè)，則黃金期貨價(jià)

46、格和現(xiàn)貨價(jià)格均接受原假設(shè)，因此Ln FP、Ln SP序列是一個(gè)非平穩(wěn)性的序列。接著再對(duì)其一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，記黃金期貨價(jià)格的一階差分為DLn FP, 黃金現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分為DLn SP。其結(jié)果如下所示：</p><p>　　表2：一階差分單位根檢驗(yàn)</p><p>　　通過(guò)對(duì)Ln FP和Ln SP進(jìn)行一階差分檢驗(yàn)，從表格上可以看出，它們?cè)?%、5%和10%置信水平上均拒絕單位根假設(shè)，

47、具有平穩(wěn)性。所以Ln FP和Ln SP是一階單整序列。</p><p><b>　　4．協(xié)整檢驗(yàn)</b></p><p>　　對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列集合進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)時(shí)，常用的方法有兩種：一是Engle and Granger(1987)提出的利用協(xié)整過(guò)程的三角表示形式，對(duì)具有單位根的時(shí)間序列變量的協(xié)整向量直接進(jìn)行最小二乘估計(jì)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行各種假設(shè)檢驗(yàn)的研究方法；二是J

48、ohansen(1988,1991)提出的利用協(xié)整過(guò)程的誤差修正模型表示形式，對(duì)誤差修正模型所形成的參數(shù)矩陣進(jìn)行極大似然估計(jì)，并在估計(jì)過(guò)程中確定協(xié)整關(guān)系數(shù)目以及完成對(duì)參數(shù)估計(jì)值的假設(shè)檢驗(yàn)的研究方法。方法一的主要特點(diǎn)是：（1）協(xié)整系統(tǒng)只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，由方程組中第一個(gè)方程表示；（2）協(xié)整關(guān)系不包含動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，變量的滯后項(xiàng)都被壓縮在隨機(jī)干擾項(xiàng)中。這種處理方法在變量集合只含有唯一協(xié)整關(guān)系并且事先確定以哪個(gè)變量為基準(zhǔn)進(jìn)行參數(shù)規(guī)范時(shí)十分有效，但對(duì)

49、于復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)變量集合情況卻又不同。本文選用第一種協(xié)整方法。</p><p>　　該檢驗(yàn)運(yùn)用Engle and Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。當(dāng)滿足=0，β=1的參數(shù)約束條件時(shí)，期貨價(jià)格是未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，期貨市場(chǎng)有效。即期貨價(jià)格不能預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格。由上面的ADF單位根檢驗(yàn)可知，一階差分的期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列滿足協(xié)整分析的前提條件，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。使用Engle and Granger兩步法對(duì)黃

50、金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行普通最小二乘回歸(OLS)，回歸方程為：</p><p>　　LNSP = C(1)*LNFP + C(2)</p><p>　　通過(guò)檢驗(yàn)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)的平穩(wěn)性來(lái)判斷黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整性，得結(jié)果：</p><p>　　LNSP = 0.988724*LNFP + 0.057446 </p><p>&l

51、t;b>　　R2 =0.99</b></p><p>　　可以看出，協(xié)整方程的R2 為0.99，具有很好的擬合度。</p><p>　　再對(duì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn),回歸方程的殘差為E。</p><p><b>　　表3：</b></p><p>　　根據(jù)表中顯示，殘差序列E的單位根檢驗(yàn)在1%、5%和10%的

52、顯著性水平下，序列存在單位根的原假設(shè)被拒絕了，說(shuō)明它們都是平穩(wěn)的，也就是說(shuō)該協(xié)整方程的殘差項(xiàng)具有平穩(wěn)性。所以黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列是可協(xié)整的，即存在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。但是其值為0.048476，β值為0.990472，不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)中的參數(shù)約束條件：=0，β=1，因此，認(rèn)為黃金期貨市場(chǎng)存在非有效的因素。</p><p>　　5．Granger因果檢驗(yàn)</p><p>　　協(xié)整檢

53、驗(yàn)結(jié)果只告訴了我們變量之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系, 但是這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。Granger (1969) 提出的因果關(guān)系檢驗(yàn)可以解決此類問(wèn)題。其基本原理是: 在做Y 對(duì)其他變量(包括自身的過(guò)去值)的回歸時(shí), 如果把X 的滯后值包括進(jìn)來(lái)能顯著地改進(jìn)對(duì)Y 的預(yù)測(cè), 我們就認(rèn)為X 是Y 的Granger 原因。格蘭杰因果關(guān)系實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)的一個(gè)變量的滯后項(xiàng)對(duì)另外一個(gè)變量是否具有邊際預(yù)測(cè)作用，而不是指邏輯關(guān)系上的前因后果。類

54、似定義Y 是X 的Granger 原因。</p><p><b>　　檢驗(yàn)方程如下:</b></p><p>　　Y=+ Y + （2） </p><p>　　其中u為零均值非自相關(guān)隨機(jī)誤差項(xiàng); ，為系數(shù)。原假設(shè)為: H; =0 ( j=1, n) , 意味著X不是Y 的原因。若原假設(shè)成立則有:<

55、;/p><p>　　Y=+ (3) </p><p>　　令(2) 式的殘差平方和為SSE, (3) 式的殘差平方和為SSE, 則F應(yīng)服從自由度為( n, T- m- n- 1) 的F 分布, 其中T 為樣本總量; m, n 分別為Y 和X 的滯后階數(shù)，我們可以根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AIC) 來(lái)決定。</p

56、><p>　　對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行因果檢驗(yàn)得結(jié)果如下表所示：</p><p><b>　　表4：</b></p><p>　　從Granger長(zhǎng)期因果性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在黃金現(xiàn)貨價(jià)格不是黃金期貨價(jià)格變化的原因這一原假設(shè)條件下，統(tǒng)計(jì)的概率小于5%顯著性水平，因此拒絕原假設(shè)。這就是說(shuō)，我國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格是黃金期貨價(jià)格變化的原因；而在黃金期貨價(jià)格不是黃金現(xiàn)貨價(jià)

57、格變化的原因這一原假設(shè)條件下，統(tǒng)計(jì)的概率大于5%的顯著性水平，因此接受原假設(shè)，即黃金期貨價(jià)格不是黃金現(xiàn)貨價(jià)格變化的原因。所以，黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)黃金期貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，而黃金期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響很小，表現(xiàn)為我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)對(duì)黃金的定價(jià)能力比較弱。由此可以得出，我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)還處在一個(gè)非有效的狀態(tài)。</p><p><b>　　6．誤差修正模型</b></p><p&g

58、t;　　如果一組變量之間存在協(xié)整關(guān)系, 那么根據(jù)Engle 表述定理, 協(xié)整回歸可以表示為誤差修正模型。對(duì)協(xié)整模型差分處理并化簡(jiǎn)得出ecm模型:</p><p>　　△Yt=β0+β1△Xt+ecmt-1+εt </p><p>　　ecm為誤差修正項(xiàng)，為誤差修正項(xiàng)系數(shù)，表示解釋變量對(duì)被解釋變量的修正方向。模型解釋了因變量Yt的短期波動(dòng)△Yt是如何被決定的。一方面

59、它受到自變量短期波動(dòng)△Xt的影響，另一方面，取決于ecm。ecm反映了變量在短期波動(dòng)中偏離它們長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度，當(dāng)短期價(jià)格發(fā)生變化的時(shí)候，誤差修正項(xiàng)能夠使被解釋變量向均衡價(jià)格位置移動(dòng)。</p><p>　　由于我國(guó)的黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是可協(xié)整的，因此，可以建立誤差修正模型。結(jié)果如下表所示：</p><p>　　黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間的誤差修正模型如下所示：&

60、lt;/p><p>　　LNSP=0.0002+0.76△LNFP-0.17ECM(-1)</p><p>　　WALD檢驗(yàn)：Χ2=1453.293 P=0.000</p><p>　　由上式可以看出，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.17，相對(duì)較小，則當(dāng)黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定性較強(qiáng)，調(diào)整較小，信息通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞到期貨市場(chǎng)，所以，黃金現(xiàn)貨價(jià)

61、格在定價(jià)中處于主導(dǎo)地位。再者，對(duì)參數(shù)進(jìn)行WALD檢驗(yàn)可知，拒絕了原假設(shè)的約束條件，說(shuō)明短期內(nèi)黃金期貨價(jià)格并沒(méi)有完全反映所有的歷史價(jià)格信息來(lái)對(duì)未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行更好的預(yù)測(cè)，因此，在短期內(nèi)，黃金期貨市場(chǎng)無(wú)效。</p><p><b>　　三、實(shí)證結(jié)果及分析</b></p><p>　　通過(guò)對(duì)我國(guó)2008年到2010年的黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的實(shí)證分析研究，得出以下結(jié)論：<

62、;/p><p>　?。ㄒ唬S金期貨價(jià)格走勢(shì)與黃金現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)趨于一致，說(shuō)明黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一定的關(guān)聯(lián)性。</p><p>　　（二）通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明了黃金期貨和黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間是一階單整序列。</p><p>　?。ㄈ├肊ngle and Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，我國(guó)的黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間是可協(xié)整的，即存在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均

63、衡關(guān)系。</p><p>　?。ㄋ模└裉m杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)的黃金現(xiàn)貨價(jià)格是黃金期貨價(jià)格變化的原因，而黃金期貨價(jià)格不是黃金現(xiàn)貨價(jià)格變化的原因。由此可以說(shuō)明，我國(guó)的黃金現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)黃金的期貨價(jià)格，黃金期貨的定價(jià)能力不強(qiáng)。</p><p>　?。ㄎ澹┯烧`差修正檢驗(yàn)我們可以看出，當(dāng)黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定性較強(qiáng)，調(diào)整較小，信息通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞到期貨市場(chǎng)，所以，

64、黃金現(xiàn)貨價(jià)格在定價(jià)中處于主導(dǎo)地位。再者，對(duì)參數(shù)進(jìn)行WALD檢驗(yàn)可知，拒絕了原假設(shè)的約束條件，說(shuō)明短期內(nèi)黃金期貨價(jià)格并沒(méi)有完全反映所有的歷史價(jià)格信息來(lái)對(duì)未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行更好的預(yù)測(cè)。</p><p>　　由以上結(jié)論我們可以看出，我國(guó)的黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列是可協(xié)整的，即滿足了市場(chǎng)有效性的第一個(gè)條件，但是不滿足期貨市場(chǎng)有效的參數(shù)約束條件，表明期貨市場(chǎng)有效的證據(jù)非常弱，而黃金現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)黃金期貨價(jià)格，黃金

65、的現(xiàn)貨價(jià)格在定價(jià)中處于主導(dǎo)地位，短期內(nèi)黃金期貨價(jià)格沒(méi)有完全反映所有的歷史價(jià)格信息，所以綜合考慮，目前我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)還處在一個(gè)非有效的狀態(tài)。造成這個(gè)結(jié)果的原因有多個(gè)方面：</p><p>　?。ㄒ唬┪覈?guó)的黃金期貨上市才三年多，相對(duì)于國(guó)外成熟的市場(chǎng)而言，我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)還處于初創(chuàng)階段，在交易規(guī)模，交易制度，市場(chǎng)參與度等方面與世界上主要的黃金期貨市場(chǎng)相比，還有很大的差距。此外，在分析我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的有效性時(shí)，可

66、提供研究的數(shù)據(jù)比較少，在實(shí)證分析時(shí)或許與實(shí)際情況有所出入。</p><p>　?。ǘ┩顿Y者主要是參考發(fā)展相對(duì)來(lái)說(shuō)比較成熟的黃金現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)進(jìn)行投資，使得黃金期貨的定價(jià)能力比較弱。雖然說(shuō)現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格構(gòu)成的基礎(chǔ)，但是投資者太過(guò)關(guān)注于現(xiàn)貨價(jià)格，而忽視了黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。</p><p>　?。ㄈ┩顿Y者結(jié)構(gòu)不完善。目前，黃金期貨合約的大小為1000克黃金，如果是做一份期貨合約的話，按

67、照10%的保證金來(lái)計(jì)算，至少需要兩萬(wàn)多元的人民幣，對(duì)于一些中小投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)入門(mén)檻比較高，導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)不完善，市場(chǎng)流動(dòng)性較差。</p><p>　　因此，有必要采取相應(yīng)的措施來(lái)健全我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)，完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。比如，降低市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻，我們可以吸引和鼓勵(lì)更多的中小投資者來(lái)進(jìn)行黃金期貨的投資，以完善投資者結(jié)構(gòu)，使得市場(chǎng)參與者多元化，以促進(jìn)黃金期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。</p><p><

68、;b>　　四、結(jié)論</b></p><p>　　本文選取2008年到2010年的我國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列，利用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等分析方法進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)期貨價(jià)格，短期內(nèi)黃金期貨價(jià)格沒(méi)有沒(méi)有完全反映所有的歷史價(jià)格信息。因此，我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)目前還處在一個(gè)非有效的狀態(tài)。我國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外的成熟市場(chǎng)而言

69、還處于初創(chuàng)階段，投資者結(jié)構(gòu)不完善，現(xiàn)在人們更多的關(guān)注黃金現(xiàn)貨的價(jià)格，而對(duì)黃金期貨價(jià)格有所忽視。所以投資者有必要對(duì)黃金期貨有更充分的認(rèn)識(shí)，應(yīng)該鼓勵(lì)和吸引更多的投資者進(jìn)入黃金期貨市場(chǎng)。 參考文獻(xiàn)</p><p>　　李干，楊青 黃金價(jià)格走勢(shì)的供求分析[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)，2010，（12）</p><p>　　程永權(quán)，陳高翔 黃金市場(chǎng)影

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