宏觀經(jīng)濟(jì)2019年年度報(bào)告：期盼市場(chǎng)的春天

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　圖 19：2018 年布油價(jià)格中樞顯著上移17&l

2、t;/p><p>　　圖 20：采礦業(yè)固定資產(chǎn)增速反超信息技術(shù)業(yè)（ %）17</p><p>　　圖 21：非存款類機(jī)構(gòu)融資質(zhì)押融資成本回落18</p><p>　　圖 22：信用利差仍處高位18</p><p>　　圖 23：外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣釋放作用減弱（億元）19</p><p>　　圖 24：美元指數(shù)上升人

3、民幣匯率壓力較大20</p><p>　　圖 25：進(jìn)出口變化趨勢(shì)22</p><p>　　圖 26：預(yù)算赤字率變化情況23</p><p>　　圖 27：社消變化趨勢(shì)23</p><p>　　圖 28：我國稅收收入規(guī)模持續(xù)提高（億元）24</p><p>　　圖 29：固定資產(chǎn)投資趨勢(shì)圖25</p&

4、gt;<p>　　圖 30：上證綜指與中國波指表現(xiàn)26</p><p>　　圖 31：黃金價(jià)格與美元指數(shù)27</p><p><b>　　表格目錄</b></p><p>　　表 1:企業(yè)存量債務(wù)利息支出變化預(yù)計(jì)（百萬美元）7</p><p>　　表 2:明年經(jīng)濟(jì)的兩種可能9</p>

5、<p>　　P4東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元博士認(rèn)為，當(dāng)下至年底，存在若干重大事件和重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其中最大的不確定性是“中美貿(mào)易戰(zhàn)”接下來的走勢(shì)，是階段性緩和？還是進(jìn)一步加?。扛鶕?jù)談判結(jié)果，

6、2019 年的經(jīng)濟(jì)與政策走向?qū)?huì)出現(xiàn)兩種可能，我們傾向于認(rèn)為第二種可能性更大，從三大需求看，19 年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，預(yù)計(jì)全年 GDP 增速約 6.2%。雖然經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)面對(duì)諸多挑戰(zhàn)，資產(chǎn)價(jià)格并不因增速下降而悲觀。</p><p><b>　　外圍環(huán)境</b></p><p>　　2018 年下半年，美國經(jīng)濟(jì)由年初的穩(wěn)健增長進(jìn)入強(qiáng)勁增長階段。對(duì)內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊繃，薪資增

7、速提升，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，油價(jià)意外走弱緩解了部分通脹壓力。對(duì)外， 美國與加拿大、墨西哥、日本及韓國達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議，與歐洲、中國尚在談判中。</p><p>　　2019 年，預(yù)計(jì)美國面臨貿(mào)易方面的不確定性會(huì)有所緩和，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)主要在于意大利的債務(wù)問題和是否能夠避免無序脫歐。內(nèi)部的不確定在于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、非金融企 業(yè)的高杠桿以及基建是否能夠落地。整體來看，明年美國經(jīng)濟(jì)雖然可能有所放緩，但由于薪資增速可支撐未來一

8、段時(shí)間的消費(fèi)增速。而基建法案的順利落地也會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)起到提振作用。美國整體經(jīng)濟(jì)趨緩，但衰退的風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。</p><p>　　其他發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)在 2018 年與美國經(jīng)濟(jì)分歧加大。隨著美國經(jīng)濟(jì)趨緩，兩者無論在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是貨幣政策上均有收斂的趨勢(shì)?？傮w來說我們認(rèn)為美國加息節(jié)奏將有所緩 和，歐盟將結(jié)束 QE 但進(jìn)一步加息的困難較大。美股以在前期高點(diǎn)附近震蕩為主，美元指數(shù)趨弱，美債和黃金值得關(guān)注。</p&g

9、t;<p><b>　　美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)</b></p><p>　　居民消費(fèi)拉動(dòng)作用可能增強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書持續(xù)提到勞動(dòng)力市場(chǎng)供需雙方不匹配的廣泛存在，各州普遍反映薪資上漲壓力已經(jīng)影響到部分企業(yè)的生產(chǎn)成本。薪資增速提速對(duì)通脹和消費(fèi)有提振作用。受益于薪資增速提速，私人消費(fèi)是 2018 年二季度以來的經(jīng)濟(jì)增長亮點(diǎn)。從目前薪資壓力來看，短期內(nèi)消費(fèi)動(dòng)能可持續(xù)，預(yù)計(jì)消費(fèi)增長將是未來一年美國經(jīng)

10、濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?lt;/p><p>　　在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，低利率和房貸重組兩大因素使得雖然房貸占 GDP 比重仍在高位， 但家庭債務(wù)償還的負(fù)擔(dān)卻大大減輕。由于目前房貸償還壓力處于低位，僅占可支配收入的 4.24%，家庭的總債務(wù)償還負(fù)擔(dān)水平僅有 9.84%，處于 80 年代以來最低水平， 似乎家庭負(fù)債能力還有上升空間。</p><p>　　圖 1:美國家庭償債負(fù)擔(dān)較低</p>

11、<p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　13</b></

12、p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　3</b></p>

13、;<p>　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)消費(fèi)償還占比債務(wù)償還占比房貸償還占可支配收入比</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　企業(yè)投資緩中趨穩(wěn)。2018 年 3 季度投資增速有所放緩，除知識(shí)產(chǎn)權(quán)類速度不減，設(shè)備、建筑和住宅類均有所放緩。但本輪投資周期中不依賴于建筑和地產(chǎn)，因此房地產(chǎn)的低迷并不可作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要參考指標(biāo)。明年企業(yè)盈利仍會(huì)受到減稅的影

14、響，消費(fèi)是支撐企業(yè)盈利的主要來源，可部分緩和企業(yè)的盈利壓力。從褐皮書中了解到美國企業(yè)對(duì)明年的投資計(jì)劃并沒有明顯的改變，來自銀行的工商業(yè)貸款周度同比數(shù)據(jù)達(dá)到上半年高點(diǎn)。</p><p>　　圖 2:美國工商業(yè)貸款同比（周）</p><p><b>　　16.00</b></p><p><b>　　14.00</b><

15、/p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00&l

16、t;/b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　美國:所有商業(yè)銀行:工商業(yè)貸款:季調(diào):同比</p><p>　　資料來源： wind, 東興證券研究所</p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相機(jī)性增

17、強(qiáng)</p><p>　　明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相機(jī)性較強(qiáng)，加息節(jié)奏主要依賴通脹的表現(xiàn)，暫時(shí)看 2 次左右。</p><p>　　通脹對(duì)加息節(jié)奏的推動(dòng)作用有限。目前，美聯(lián)儲(chǔ)似乎十分擔(dān)心寬松的金融環(huán)境會(huì)使經(jīng)濟(jì)過熱，希望在通脹明顯超過目標(biāo)區(qū)間之前加息以抑制通脹。從褐皮書反饋的企業(yè)信息來看，企業(yè)面臨廣泛的勞動(dòng)力成本和交通運(yùn)輸成本的壓力，部分廠商感受到因關(guān)稅而引起的原材料成本的上升。因此通脹壓力會(huì)逐步體

18、現(xiàn)。但當(dāng)前油價(jià)的意外走低有利于緩和部分通脹的壓力。如果通脹數(shù)據(jù)沒有超預(yù)期的跳漲，明年的加息節(jié)奏可能比今年要緩和，這對(duì)明年的金融市場(chǎng)是一個(gè)利好。</p><p>　　P6東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　加息和

19、縮表帶來的對(duì)流動(dòng)性的壓力并不太大，美聯(lián)儲(chǔ)可進(jìn)一步拉大基準(zhǔn)利率和超額準(zhǔn)備金利率之間的利差以釋放流動(dòng)性。因此在正常情況下，不必過分擔(dān)憂市場(chǎng)的流動(dòng)性。</p><p>　　利率繼續(xù)回歸中性。美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)利率正?；?，即在下次衰退之前恢復(fù)到中性利率。目前的利率水平相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)與次貸危機(jī)之前相比是非常低的：次貸危機(jī)之前，</p><p>　　FFR 基本在實(shí)際 GDP 同比和名義 GDP 同比

20、增速之間。但是，應(yīng)當(dāng)考慮到當(dāng)前的高杠桿率也是以往沒有的。因?yàn)榧酉?duì)債務(wù)的影響有滯后作用，當(dāng)今年的加息反應(yīng)到償 債流動(dòng)資金中時(shí)，償債壓力的變化對(duì)單位利率的變化就會(huì)受到高杠桿率的影響而翻倍。從 FED 發(fā)布的其測(cè)算中性利率的各種利率公式甚至 DSGE 模型來看，似乎并沒有考慮到當(dāng)下非金融企業(yè)面臨的高企的杠桿率。顯然，如果考慮到杠桿率，以泰勒公式為 代表的利率公式預(yù)示的利率并不是目前的中性利率。</p><p>　　高

21、杠桿率依然是個(gè)問題。高企的杠桿率可能使加息的滯后效應(yīng)加倍。我們之前強(qiáng)調(diào)過杠桿率并不是衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)的直接指標(biāo)，利息支出占收入比更優(yōu)。由于近十年的低息環(huán)境，使得即使聯(lián)邦政府和非金融企業(yè)杠桿率高企，但實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)是 1970 年以來最小的。</p><p>　　由于美國債務(wù)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，98%的聯(lián)邦政府債務(wù)和2/3 企業(yè)債務(wù)主要以固定利率為主，因此 2018 年的多次加息對(duì)兩者的存量債務(wù)的影響短期內(nèi)看不到，對(duì)流動(dòng)資金的

22、壓力</p><p>　　的影響是滯后的。而明年面臨展期的債務(wù)存量面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)比 2017 年和 2018 年的總和還要高，高企的杠桿率是美聯(lián)儲(chǔ)利率正?；缆飞献钪饕淖枇?。</p><p>　　下圖中聯(lián)邦政府凈利息支出占聯(lián)邦財(cái)政經(jīng)常性支出在 2018 年后明顯高于前幾年。由</p><p>　　于 2008 年后聯(lián)邦政府的債務(wù)翻倍，2018 年的 3-4 次加息

23、對(duì)面臨展期的國債（尤其是短期國債）來說利息支出的增幅也將翻倍，即債務(wù)對(duì)加息的滯后反應(yīng)比歷次加息周期要大。即使明年美聯(lián)儲(chǔ)不加息，預(yù)計(jì)聯(lián)邦政府的凈利息支出占財(cái)政支出的比例將達(dá)到上一輪的平均數(shù)。同理，企業(yè)明年面臨的存量債務(wù)展期因利率上升導(dǎo)致的利息支出增加也是 2018 年的 2 倍左右。</p><p>　　圖 3:美國聯(lián)邦負(fù)債杠桿率和償債負(fù)擔(dān)</p><p><b>　　50025

24、</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　40020</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　30015</b></p><p><

25、;b>　　250</b></p><p><b>　　20010</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　1005</b></p><p><b>　　50</b></p><

26、;p><b>　　00</b></p><p>　　美國:公眾持有的債務(wù):%美國:聯(lián)邦財(cái)政收入美聯(lián)邦政府利息支出:未季調(diào):%美聯(lián)邦政府:經(jīng)常性支出未季調(diào)</p><p>　　資料來源： 東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度

27、報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　表 1:企業(yè)存量債務(wù)利息支出變化預(yù)計(jì)（百萬美元）</p><p>　　資料來源： Kumbhat, Ashish, Francisco Palomino, and Ander Perez-Orive (2017). "The Potenti

28、al Increase in Corporate Debt Interest Rate Payments from Changes in the Federal Funds Rate," FEDS Notes.</p><p><b>　　金融市場(chǎng)調(diào)整溫和</b></p><p>　　美債收益率仍有新高。從長期投資的角度，美國國債目前開始具有一定的配置價(jià)值，

29、 但明年本輪周期結(jié)束前國債長期收益率仍會(huì)有新高。雖然從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，資金仍舊相對(duì)便宜，表現(xiàn)為十年期國債利率低于名義 GDP 增速。從資本市場(chǎng)的角度，隨著長期國債利率突破 3%，已不存在無風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的套利空間。</p><p>　　圖 4:美國實(shí)際 GDP、名義 GDP 和基準(zhǔn)利率的關(guān)系</p><p><b>　　25</b></p><

30、p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p&

31、gt;<b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　美國:GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):季調(diào):同比美國:聯(lián)邦基金利率(日)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比</p><p>　　資料來源： wind, 東興證券研究所</p><p>　　美股震蕩可能性大。美股

32、 3 季度盈利增速放緩與投資放緩一致。美債收益率走高是當(dāng)前股市下跌的主要因素，市場(chǎng)需要對(duì)目前的利率水平消化。很顯然股市投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的看法與美聯(lián)儲(chǔ)有分歧，但這無關(guān)對(duì)錯(cuò)。綜合來看，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)和明年加息節(jié)奏放緩，美股更可能在前期高點(diǎn)附近震蕩。</p><p>　　國債期限利差（10 年-2 年）收窄是市場(chǎng)判定股市頂部的依據(jù)之一。但這一指標(biāo)在 1995</p><p>　　年以后的

33、解釋力度才開始變強(qiáng)，并且第一次收斂到 0 的時(shí)間節(jié)點(diǎn)離股市頂部一般有</p><p>　　1-2 年的時(shí)間距離。我們發(fā)現(xiàn)以短期利率的隱含遠(yuǎn)期利率對(duì)股市頂部的解釋力度要更</p><p>　　好。選取 3 月、6 月短期國債利率，計(jì)算未來 3 月的遠(yuǎn)期利率，如果遠(yuǎn)期利率發(fā)生跳</p><p>　　漲，則股市在未來 2-3 個(gè)月見頂?shù)母怕史浅８?。遠(yuǎn)期利率的跳漲主要是 3

34、 月國債利率</p><p>　　下降而 6 月國債利率并未跟隨所致，而 3 月國債利率下降可能與流動(dòng)性需求有關(guān)。這</p><p>　　一指標(biāo)對(duì) 2000 年、2007 年和 2015 年的大跌均有很好的指引。目前尚未觀測(cè)到這一指標(biāo)的跳漲。</p><p>　　P8東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019

35、 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.

36、00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-1.00</b></p><p><b>　　-2.00</b></p><p>&

37、lt;b>　　-3.00</b></p><p><b>　　-4.00</b></p><p>　　圖 5:國債利差與美股</p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　7.50</b></p><p>&

38、lt;b>　　7.00</b></p><p><b>　　6.50</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.50</b></p><p><b>　　5.00</b></p>

39、<p><b>　　4.50</b></p><p>　　美國債收益率:2年-10年美國債收益率:[(6個(gè)月/2:+1)/(3個(gè)月:/4:+1)-1]×4ln標(biāo)普500</p><p>　　資料來源： wind， 東興證券研究所</p><p><b>　　基建值得關(guān)注</b></p>

40、<p>　　特朗普總統(tǒng)就任以來，幾乎兌現(xiàn)了競(jìng)選時(shí)的所有重大承諾，如廢除奧巴馬平價(jià)醫(yī)保、減免企業(yè)所得稅、移民政策以及降低藥品價(jià)格等。預(yù)計(jì)明年，針對(duì)個(gè)稅減免和基建將成為重頭戲。最快 2020 年，部分新增基建可能落地，這將有助于緩解未來可能的經(jīng)濟(jì)衰退。</p><p>　　基建計(jì)劃具有兩黨合作基礎(chǔ)。特朗普總統(tǒng)上任 2 個(gè)月后將基建計(jì)劃推遲至 2018 年，</p><p>　　原因

41、是 2017 年國會(huì)議程已被其他優(yōu)先事項(xiàng)排滿，包括廢除奧巴馬平價(jià)醫(yī)保、減稅、</p><p>　　移民法案等。雖然基建沒有提上 2017 年的國會(huì)議程，但特朗普在提高基建行政效率方面完成了前期準(zhǔn)備工作。2017 年 8 月，他簽署了一項(xiàng)旨在簡化基建項(xiàng)目環(huán)保評(píng)估和審查程序的行政令，提出了聯(lián)邦機(jī)制和績效責(zé)任制，希望項(xiàng)目評(píng)審到落地縮短至1-2 年。今年 2 月白宮向國會(huì)提交了正式的基建計(jì)劃，該計(jì)劃的基建規(guī)模是競(jìng)選時(shí)的&

42、lt;/p><p>　　3 倍：10 年 1.5 萬億美元。隨后由于中期選舉，基建計(jì)劃再次被擱置。</p><p>　　基建一直是民主黨的基本政策。奧巴馬競(jìng)選時(shí)基建就是其競(jìng)選內(nèi)容之一。2015 年 12 月，美國國會(huì)高票通過奧巴馬的“修復(fù)美國道路交通法案”，簡稱 FAST 法案。該法案同意 2016-2020 年 5 年期間進(jìn)行 3000 億美元的道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而從目前的數(shù)據(jù)看，F(xiàn)AST

43、 法案的落地陷入停滯狀態(tài)。我們推測(cè)特朗普總統(tǒng)的 1.5 萬億基建方案將會(huì)涵蓋 FAST 法案設(shè)定的基建規(guī)模。</p><p>　　2018 年 11 月中期選舉后，特朗普總統(tǒng)明確提出希望兩黨在基建計(jì)劃上達(dá)成合作。共和黨領(lǐng)袖麥康道爾和民主黨領(lǐng)袖佩洛西均表示中期選舉之后基建計(jì)劃及其帶來的就業(yè)是今后工作的重點(diǎn)。目前，兩黨在基建上的主要分歧是“錢從哪來”。共和黨反對(duì)政府支出，傾向于引入私人資本。民主黨則傾向聯(lián)邦政府出資，

44、認(rèn)為這是聯(lián)邦政府的責(zé)任。</p><p>　　我們注意到在 2 月提交國會(huì)的 1.5 萬億基建計(jì)劃中，并沒有像媒體報(bào)道的那樣明確聯(lián)</p><p>　　邦政府最終的資金支持額度為 2000 億，這為兩黨合作留下想象空間。此外，基建還會(huì)涉及兩黨對(duì)環(huán)保的不同態(tài)度。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><

45、;b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　對(duì) GDP 拉動(dòng)約為 1.4%。根據(jù) 2016 年美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告的測(cè)算，道路、電力、水利基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)分別為 2,1.8 和 1.6。一般美國的基建以交通和電力為主。若以 1.8</p><p>　　作為基建乘數(shù)均值，不

46、考慮基建投資對(duì)其他投資的擠出效應(yīng)，年均 1500 億美元的基建對(duì) GDP 的拉動(dòng)靜態(tài)估計(jì)可達(dá) 1.4%。</p><p>　　基建政策能夠提供大批中產(chǎn)崗位，有助于提振薪資增速?；ㄍ顿Y是勞動(dòng)密集性質(zhì)的， 帶來的 68%的工作崗位來自于建筑業(yè)。2014 年私人部門建筑業(yè)平均年薪約為 5 萬美元，高于私人部門的人均工資 7%，這一檔收入人群也受益于特朗普計(jì)劃推行的中產(chǎn)減稅政策。</p><p>

47、;　　地方政府加杠桿需貨幣政策配合。特朗普的基建計(jì)劃中聯(lián)邦財(cái)政只撥款 2000 億美元，</p><p>　　相當(dāng)于每年 200 億聯(lián)邦支出，這對(duì)聯(lián)邦政府來說壓力尚可。目前，地方政府的總體杠桿率很低，也具備加杠桿的條件。但為了減輕聯(lián)邦政府赤字和基建資金成本的壓力， 仍然需要美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期來配合。假設(shè) 2019 年國會(huì)順利通過基建計(jì)劃，根據(jù)計(jì)劃</p><p>　　的要求，行政審批縮短至

48、1-2 年，那么最快 2020 年有融資需求。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，大概率 2020 年經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，同時(shí)再次 QE。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上可以與基建計(jì)劃配合。</p><p>　　對(duì)通脹構(gòu)成遠(yuǎn)期壓力。次貸危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ) QE 的錢并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此寬松的金融環(huán)境并未在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后引起明顯的通脹。但 2020 年可能的 QE 配合基建對(duì)資金的需求，將有真金白銀的錢流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這對(duì)未來的通脹構(gòu)成一定的

49、壓力。</p><p><b>　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)</b></p><p>　　明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行兩種可能</p><p>　　當(dāng)下至年底，存在若干重大事件和重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其中最大的不確定性是“中美貿(mào)易戰(zhàn)”接下來的走勢(shì)，是階段性緩和？還是進(jìn)一步加??？根據(jù)談判結(jié)果，2019 年的經(jīng)濟(jì)與政策走向?qū)?huì)出現(xiàn)兩種可能，我們傾向于認(rèn)為第二種可能性更大，從三大需求看，&

50、lt;/p><p>　　19 年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，三大需求全面走弱，預(yù)計(jì)全年 GDP 增速約 6.2%，從基數(shù)效應(yīng)判斷，四個(gè)季度 GDP 增速前低后高。</p><p>　　表 2:明年經(jīng)濟(jì)的兩種可能</p><p>　　GDP 增長目標(biāo)下調(diào)GDP 增長目標(biāo)微調(diào)</p><p>　　財(cái)政擴(kuò)張，赤字率或破 3財(cái)政溫和擴(kuò)張、仍守赤字率紅線減稅、基建

51、同時(shí)發(fā)力減稅為主，輔之以基建</p><p>　　貨幣擴(kuò)張，去杠桿進(jìn)一步緩和貨幣有限擴(kuò)張，仍重視杠桿率</p><p>　　匯率對(duì)沖關(guān)稅是最簡單、最容易的選項(xiàng)匯率操縱審查仍存約束，匯率基本穩(wěn)定。</p><p><b>　　三大需求全面回落</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資明顯回落</p>

52、<p>　　制造業(yè)投資高增難以維持</p><p>　　P10東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　供給收縮放緩，供給側(cè)改革進(jìn)入“破而后立”階段，“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”等三去任務(wù)超額完成，供給側(cè)改革

53、重點(diǎn)向補(bǔ)短板轉(zhuǎn)變，且近期環(huán)保限產(chǎn)取消“一刀切”，供給收縮、漲價(jià)去庫存、企業(yè)利潤修復(fù)的邏輯鏈條的動(dòng)力減弱，10 月份工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)回落。</p><p>　　制造業(yè)需求走弱，外需回落，地產(chǎn)周期下行，消費(fèi)趨降，從制造業(yè) PMI 新訂單和新出口訂單先行指標(biāo)看，18 年下半年已走弱，因此企業(yè)缺乏投資的動(dòng)力。</p><p>　　2018 年制造業(yè)投資超預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)和民間投資起到

54、了關(guān)鍵作用，</p><p>　　2018 年民間投資高漲應(yīng)該與被動(dòng)的設(shè)備更新有關(guān)，但難以為繼，因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)看，</p><p>　　制造業(yè)投資持續(xù)一年左右，大概率將在 2019 年回落。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將是我國未來長時(shí)間的補(bǔ)短板的重點(diǎn)，是我國國家戰(zhàn)略一部分，但中美貿(mào)易摩擦的可能對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有負(fù)面影響?？傮w來看，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資 2019 年增速將回落，在 7.5%左右。</p>

55、<p>　　圖 6：制造業(yè)投資增速回升</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　12</b></p><p&

56、gt;<b>　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p>

57、<b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p>　　固定資

58、產(chǎn)投資完成額_累計(jì)增長(%)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額_累計(jì)增長(%) 民間固定資產(chǎn)投資_累計(jì)增長(%)</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p><b>　　基建投資托底</b></p><p>　　基建投資起到重要逆周期調(diào)節(jié)作用，明年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，固定資產(chǎn)投資不容樂觀， 制造業(yè)和房地產(chǎn)投資呈下滑態(tài)勢(shì)，基建投資

59、起到重要托底作用?；Χ热Q于下行壓力，目前來看最大不確定性是中美貿(mào)易戰(zhàn)前景，若中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步加劇，基建力度會(huì)超預(yù)期。</p><p>　　基建約束在于資金，在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大背景下，地方債務(wù)要求終身追責(zé)和以省為單位自行兜底，地方政府大搞基建的動(dòng)力不足。因此中央政府需要承擔(dān)更多的投</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>

60、;<b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p><b>　　P11</b></p><p>　　資，中央財(cái)政加杠桿，例如財(cái)政赤字、專項(xiàng)債都有進(jìn)一步提高的空間，為基建提供資金來源。展望 2019 年，在防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)前提下基建起到托底作用，中央財(cái)

61、政加</p><p>　　杠桿是較好的選擇，疊加基建投資低基數(shù)，預(yù)計(jì) 2019 年基建投資同比增速有望保持</p><p><b>　　7%。</b></p><p>　　圖 7：中國政府部門總杠桿率</p><p><b>　　80</b></p><p><b>

62、;　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>

63、;　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　IMF 中央政府部門杠桿率IMF 地方政府顯性杠桿率IMF 地方政府隱性杠桿率</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p>&

64、lt;p>　　房地產(chǎn)投資下行，但實(shí)際拉動(dòng) GDP 強(qiáng)于去年</p><p>　　根據(jù)投資用途劃分，房地產(chǎn)開發(fā)投資由建筑工程投資、安裝工程投資、設(shè)備工器具投資和其他費(fèi)用四部分組成。其中，前三部分投資可以合并為施工投資，計(jì)入 GDP， 其他費(fèi)用主要是土地購置費(fèi)，不計(jì)入 GDP。</p><p>　　2018 年房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房企加快了“拿地-繳清土地款</

65、p><p>　　-開工-開盤銷售”的速度，加速銷售回款，因此土地購置費(fèi)增速和新開工增速兩者快速攀升，房地產(chǎn)投資主要依靠土地購置費(fèi)拉動(dòng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)無拉動(dòng)作用，而計(jì)入 GDP 的施工投資為負(fù)增長，房地產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。</p><p>　　圖 8：房地產(chǎn)投資分項(xiàng)</p><p>　　P12東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏

66、觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　80</b></p><p>　　房地產(chǎn)開發(fā)建筑工程投資_累計(jì)增長(%) 房地產(chǎn)開發(fā)安裝工程投資_累計(jì)增長(%) 房地產(chǎn)設(shè)備工器具購置投資_累計(jì)增長(%) 房地產(chǎn)土地購置費(fèi)_累計(jì)增長(%)</p><p>

67、;　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　展望 2019，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲軟，2019 年預(yù)計(jì)房企現(xiàn)金流緊張局面仍將延續(xù)，導(dǎo)致國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)增速將出現(xiàn)下滑，拿地積極性下降，疊加提前繳清土地款造成的較高基數(shù)，土地購置費(fèi)將大幅下滑。依據(jù)前期新開工與拿地情況，施工投資預(yù)計(jì)將反彈。綜合來看，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資也將下滑至</p><p><

68、;b>　　3%左右。</b></p><p>　　綜合分析，基建企穩(wěn)難抵房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑，預(yù)計(jì) 19 年固定資產(chǎn)投資增速 5%，</p><p>　　PPI 回落對(duì)名義增速形成顯著下拉。</p><p><b>　　消費(fèi)弱勢(shì)企穩(wěn)</b></p><p>　　消費(fèi)分類方式主要有三種：一按彈性可分為可

69、選消費(fèi)及必須（大眾）消費(fèi)，二按消費(fèi) 形式可分為物質(zhì)性消費(fèi)與服務(wù)性消費(fèi)，三是按消費(fèi)主體可分為居民部門和非居民部門。</p><p>　　必須（大眾）消費(fèi)屬于剛需，彈性小，波動(dòng)也較小，可選消費(fèi)波動(dòng)大；而醫(yī)療、教育等服務(wù)性消費(fèi)占比提升是長期趨勢(shì)，我國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化；從消費(fèi)主體看，非居民部門需求回落明顯，一是小微企業(yè)和民企經(jīng)營困難，需求大幅回落，二是政府相關(guān)部門、國企等需求因反腐也回落明顯。2018 年社零下行主要

70、是指汽車為代表的高彈性的物質(zhì)性可選消費(fèi)，特別是非居民部門。</p><p>　　圖 9：社零與人均消費(fèi)背離</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><

71、p><b>　　P13</b></p><p><b>　　16.00%</b></p><p><b>　　14.00%</b></p><p><b>　　12.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b>

72、;</p><p><b>　　8.00%</b></p><p><b>　　6.00%</b></p><p><b>　　4.00%</b></p><p><b>　　2.00%</b></p><p>　　城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)

73、支出同比增速農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出同比增速社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　消費(fèi)政策方面，個(gè)稅改革利好“工薪階層”等中低收入群體，但“工薪階層”占全國人口比重不大，提振作用仍有待觀察；2019 年，扶貧仍是政策重點(diǎn)，且隨著扶貧深入，單位脫貧人口所需資金不斷上升，2019 扶貧資金總量仍會(huì)攀升，提振農(nóng)村消費(fèi)； 另外 9

74、月出臺(tái)《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》，</p><p>　　11 月出臺(tái)《完善促進(jìn)消費(fèi)體制實(shí)施方案（2018—2020 年）》等相關(guān)文件，從消費(fèi)體</p><p>　　制機(jī)制方面促進(jìn)消費(fèi)，相關(guān)政策偏長期，短期作用有限，視 19 年相關(guān)促進(jìn)消費(fèi)政策而定；</p><p>　　總體來看，拖累消費(fèi)下行因素很多將延續(xù)至 2019 年，但相關(guān)消費(fèi)

75、促進(jìn)政策帶來一定利好，預(yù)計(jì) 2019 年消費(fèi)將弱勢(shì)企穩(wěn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在 8.5%左右。</p><p>　　進(jìn)出口雙雙回落，貿(mào)易順差縮小</p><p>　　進(jìn)口方面，政策利好難抵內(nèi)需回落。不利因素有兩個(gè)，一是經(jīng)濟(jì)下行，內(nèi)需趨弱，二 是人民幣貶值，都可能導(dǎo)致進(jìn)口增速的回落。進(jìn)口利好政策 2019 年可期，如進(jìn)一步</p><p>　　下調(diào)關(guān)稅、上海及海南

76、自貿(mào)區(qū)政策加碼等，可能對(duì) 19 年進(jìn)口增速形成部分支撐，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速為 5.5%。</p><p>　　出口方面，需要關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)的后續(xù)影響及全球經(jīng)濟(jì)放緩。2019 年全球經(jīng)濟(jì)放緩， 近期 IMF 兩年來首次下調(diào)全球增長前景預(yù)期，將 2018 年至 2019 年的全球增長率預(yù)期設(shè)定為 3.7%，比前期預(yù)測(cè)低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，但美國薪資增速可支撐未來一段時(shí)間的消費(fèi)增速，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在可控

77、范圍內(nèi)，歐日也面臨下行壓力，新興國家分化加大。</p><p>　　圖 10：各經(jīng)濟(jì)體 PMI 走勢(shì)</p><p>　　P14東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　65

78、</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40

79、</b></p><p>　　美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 月日本:制造業(yè)PMI 月</p><p>　　英國:制造業(yè)PMI 月全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI 月</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　貿(mào)易戰(zhàn)效應(yīng)將經(jīng)歷三個(gè)階段：一是宣布加征關(guān)稅后貿(mào)易商提前出口。二是關(guān)稅實(shí)際

80、落地后，出口量短期內(nèi)大幅萎縮。三是通過微觀主體貿(mào)易行為的調(diào)整，市場(chǎng)完全吸納加征關(guān)稅的影響。今年存在明顯“搶出口”現(xiàn)象，中美貿(mào)易戰(zhàn)影響明年將顯現(xiàn)在對(duì)美出口中，中國對(duì)美出口約占全部出口的 20%，19 年出口有下行壓力。</p><p>　　圖 11：加征關(guān)稅的短期沖擊、中期反應(yīng)</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　先行指標(biāo)也反

81、映了這一趨勢(shì)，PMI 新出口訂單和 PMI 新訂單 2018 年已經(jīng)開始回落， 預(yù)計(jì) 2019 年出口增速為 3.8%，另外我國是石油進(jìn)口大國，原油價(jià)格下跌有利于縮</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)

82、告</p><p><b>　　P15</b></p><p>　　減貿(mào)易逆差，預(yù)計(jì) 2019 年我國貿(mào)易順差可能進(jìn)一步降低，但仍大于零，對(duì) GDP 仍有拉動(dòng)作用。</p><p>　　圖 12： PMI 新訂單等出口先行指標(biāo)已回落</p><p><b>　　58</b></p>&

83、lt;p><b>　　56</b></p><p><b>　　54</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　48</b></p>&

84、lt;p><b>　　46</b></p><p><b>　　44</b></p><p><b>　　42</b></p><p><b>　　40</b></p><p>　　PMI:新訂單 月PMI:新出口訂單 月廣東:PMI:新訂單 月

85、</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p><b>　　宏觀政策</b></p><p><b>　　貨幣政策的有限寬松</b></p><p>　　貨幣政策基調(diào)：有限寬松</p><p>　　為了逐步解決過去幾年表外過快增長形成的存量風(fēng)險(xiǎn)，自

86、 2017 年末資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布起，國內(nèi)融資渠道發(fā)生了根本性的變化。堵偏門開正門，在換軌的過程中遇到一些問題，比如民營經(jīng)濟(jì)受困，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所趨弱等。不破不立，存量風(fēng)險(xiǎn)得到紓解的同時(shí)，國內(nèi)增長空間及需求逐步顯現(xiàn)，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)的外部全球流動(dòng)性收緊、大國博弈持續(xù)等因素，預(yù)計(jì) 2019 年貨幣政策仍將保持有限寬松的基調(diào)。</p><p>　　圖 13：社會(huì)融資下滑投資及景氣度回落（%）</p>

87、<p><b>　　15</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b></p>

88、<p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><

89、p><b>　　5</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比PMI</p><p><b>　　52.5</b></p><p><b>　　52.0</b></p><p><b>　　51.5</b>&l

90、t;/p><p><b>　　51.0</b></p><p><b>　　50.5</b></p><p><b>　　50.0</b></p><p>　　P16東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告&l

91、t;/p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p>　　貨幣政策總量受制。2018 年全球流動(dòng)性收緊外部環(huán)境下，人民幣貶值壓力增大。</p><p>　　2017 年末資管新規(guī)發(fā)布以來，央行貨幣政策穩(wěn)健，金融去杠桿逐步推進(jìn)，上半年微觀流動(dòng)性緊平衡穩(wěn)定了人民幣匯率，而降

92、準(zhǔn)替代 MLF 釋放流動(dòng)性有限，M2 及社融增速持續(xù)下降。</p><p>　　圖 14：堵偏門開正門（億元）圖 15：M1、M2 逆剪刀差擴(kuò)大（ %）</p><p><b>　　30,00025</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15&l

93、t;/b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10,000</b></p><p>　　表外融資增量社會(huì)融

94、資規(guī)模:新增人民幣貸款:當(dāng)月值M2:同比M1:同比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊</p><p>　　融資渠道換軌，堵偏門開正門。資管新規(guī)破剛兌、去嵌套要求下，表外融資（委貸、信托、票據(jù)）斷崖式萎縮。M1 和 M2 的逆剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，印證增量活期存款繼續(xù)下滑，微觀流動(dòng)性尚未走出緊縮，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨弱，6 月起景氣度拐點(diǎn)顯現(xiàn)，PMI 持續(xù)下滑。

95、</p><p><b>　　利率走勢(shì)研判</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)下行要求無風(fēng)險(xiǎn)利率下行</p><p>　　2019 年經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步降至 6.2%附近，經(jīng)濟(jì)逐步回落的同時(shí)工業(yè)品價(jià)格下行壓力</p><p>　　較大，基本面帶動(dòng)下 2019 年無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢(shì)較為確定。</p><p&

96、gt;　　圖 16： 經(jīng)濟(jì)增速要求無風(fēng)險(xiǎn)利率保持低位</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p&

97、gt;<b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　GDP:不變價(jià):同比GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比:年度國債到期收益率:10年</p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.5</b>&l

98、t;/p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b&

99、gt;</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　DONGXING SECUR

100、ITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p><b>　　P17</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p>　　需求趨弱：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行

101、、融資機(jī)制換軌，有效總需求有所收縮，與此同時(shí)歐洲及日本景氣度回落瀕臨榮枯線。</p><p>　　圖 17：歐洲、日本及中國 PMI 指數(shù)瀕臨榮枯線圖 18：價(jià)格指數(shù)全線回落（%）</p><p><b>　　759.0</b></p><p><b>　　708.0</b></p><p>

102、<b>　　657.0</b></p><p><b>　　606.0</b></p><p><b>　　555.0</b></p><p><b>　　504.0</b></p><p><b>　　453.0</b>&

103、lt;/p><p><b>　　402.0</b></p><p>　　美國日本歐元區(qū)中國</p><p>　　PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格</p><p>　　PMI:出廠價(jià)格非制造業(yè)PMI:投入品價(jià)格非制造業(yè)PMI:銷售價(jià)格</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： W

104、ind 資訊數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊</p><p>　　產(chǎn)能堅(jiān)挺：得益于供給側(cè)改革，國內(nèi)落后產(chǎn)能壓縮，然而由于美國對(duì)伊朗制裁等原因</p><p>　　2018 年石油價(jià)格中樞大幅上行，油價(jià)上漲及落后產(chǎn)能淘汰同時(shí)增厚上游企業(yè)利潤， 微觀盈利帶動(dòng)上游固定資產(chǎn)投資增速逆經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)而動(dòng)，出現(xiàn)上行。</p><p>　　貨幣獨(dú)立性加強(qiáng)：經(jīng)濟(jì)增速下行需求疲弱，工業(yè)品價(jià)格的

105、大幅回落又將使得實(shí)際利率</p><p>　　圖 19：2018 年布油價(jià)格中樞顯著上移圖 20：采礦業(yè)固定資產(chǎn)增速反超信息技術(shù)業(yè)（%）</p><p><b>　　9050</b></p><p><b>　　8540</b></p><p><b>　　8030</b&g

106、t;</p><p><b>　　7520</b></p><p><b>　　7010</b></p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　60-10</b></p><p><b>

107、　　-20</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b&

108、gt;　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比采礦業(yè)</p><p>　　信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊</p><p>　　大幅提高，無疑會(huì)

109、進(jìn)一步挫傷企業(yè)投資積極性。為保障優(yōu)質(zhì)企業(yè)及逆周期投資的正常融資環(huán)境，央行有必要保持更為獨(dú)立的貨幣政策。事實(shí)上經(jīng)過資管新規(guī)紓解存量風(fēng)險(xiǎn)，</p><p>　　P18東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　理清新投資渠

110、道風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，填補(bǔ)金融系統(tǒng)風(fēng)控短板，宏觀杠桿率已經(jīng)穩(wěn)住了，同樣有利于國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性加強(qiáng)。</p><p>　　中美利差平衡：2019 年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)加息 2 次，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩，中美利差壓力達(dá)到峰值后有望逐步回落，有利于國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)低位運(yùn)行。</p><p>　　貨幣的歸貨幣信用的歸信用</p><p>　　我國間接融資是增量社會(huì)融資主體，風(fēng)險(xiǎn)

111、偏好資金天然缺失，而資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，周期低點(diǎn)存在風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)點(diǎn)。一些企業(yè)前期過度擴(kuò)張、多元化高杠桿經(jīng)營，隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不爆發(fā)的要求下，為民營企業(yè)紓困是當(dāng)務(wù)之急，但“隱性擔(dān)保”范圍的擴(kuò)大并非治本之道，且可能產(chǎn)生匯率貶值等隱憂。</p><p>　　隨著直接投資比例的上升以及資本市場(chǎng)的逐步完善，民營企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力未來將得到 增強(qiáng)，然而可以預(yù)見為鼓勵(lì)主動(dòng)管理能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)參與信用篩選并發(fā)揮正向市場(chǎng)作用

112、， 較低等級(jí)信用利差仍難以迅速大幅回落。</p><p>　　短端流動(dòng)性寬裕：下半年貨幣政策邊際寬松，非存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押利率回落至與存款類機(jī)構(gòu)基本持平，7 天銀行間利率甚至突破利率 7 天逆回購利率下限。</p><p>　　圖 21：非存款類機(jī)構(gòu)融資質(zhì)押融資成本回落</p><p><b>　　8.0</b></p><p&

113、gt;<b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p>&

114、lt;p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天逆回購利率:7天</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind

115、； 東興證券</p><p>　　信用利差仍高：短端流動(dòng)性寬裕的同時(shí)，融資難、融資貴等仍深入人心，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行傳導(dǎo)到信用仍存在困難。今年企業(yè)債務(wù)性融資成本整體抬升，尤其實(shí)體產(chǎn)業(yè)融資成本居高不下，下半年雖有所緩解但信用利差仍處高位。</p><p>　　圖 22：信用利差仍處高位</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p>&l

116、t;p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p><b>　　P19</b></p><p><b>　　40080</b></p><p><b>　　35075</b

117、></p><p><b>　　30070</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　65</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　60

118、</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　5050</b></p><p><b>

119、;　　045</b></p><p>　　2013/07/312014/07/312015/07/312016/07/312017/07/312018/07/31</p><p><b>　　-5040</b></p><p>　　城投利差:納入政府債務(wù):AA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA</p>&l

120、t;p>　　金融機(jī)構(gòu):貸款占比:基準(zhǔn)利率上浮合計(jì)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p>　　流動(dòng)性提供方式的變化</p><p>　　近年來央行流動(dòng)性提供方式發(fā)生根本變化，增量資金來源從外匯占款、貨幣化棚改、公開市場(chǎng)操作等，最終落到存款準(zhǔn)備金上。</p><p><b>　　存款準(zhǔn)備金</

121、b></p><p>　　目前 M2 增速已回落至 8%，為保證 6.2%的經(jīng)濟(jì)增速，以及合理的通脹水平，M2 增速需要穩(wěn)定在 8%左右，即 M2 年增長約 14 萬億以上。目前外匯占款難以大幅增長，信貸體系存放于央行的存款準(zhǔn)備金將是釋放流動(dòng)性的主要來源，降準(zhǔn)節(jié)奏將持續(xù)。</p><p>　　圖 23：外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣釋放作用減弱（億元）</p><p>&

122、lt;b>　　2,000,000</b></p><p><b>　　1,800,000</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　400, 000</b>

123、</p><p>　　200, 0005%</p><p><b>　　00%</b></p><p>　　M2貨幣當(dāng)局:國外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款)外匯占款/M2</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p><b>　　流動(dòng)性提供雙軌化</

124、b></p><p>　　利率市場(chǎng)化的過程中信貸體系將面臨更大的利率風(fēng)險(xiǎn)，目前利率市場(chǎng)化推進(jìn)難度較大，保留一定規(guī)模的公開市場(chǎng)操作將設(shè)立利率下限。流動(dòng)性管控雙軌制仍將持續(xù)，</p><p>　　P20東興證券年度報(bào)告</p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p>　　DONGXING SECURI

125、TIES</p><p>　　降準(zhǔn)和 MLF 將同時(shí)提供流動(dòng)性，降準(zhǔn)的低成本資金用于等量置換，或特定用途、?？顚Ｓ?；MLF 等高成本資金用于正常需求，為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行設(shè)定下限。</p><p>　　3.1.4 外部匯率壓力的變化</p><p>　　人民幣匯率過快貶值將引發(fā)國內(nèi)外較大矛盾，2018 年人民幣匯率在 6.5 上下 5%范圍內(nèi)浮動(dòng)。下半年美國停止加息后，

126、人民幣匯率將有可能翻轉(zhuǎn)走強(qiáng)，預(yù)計(jì) 2019 年仍將在約 5%區(qū)間保持人民幣合理范圍內(nèi)市場(chǎng)化波動(dòng)。</p><p>　　圖 24：美元指數(shù)上升人民幣匯率壓力較大</p><p><b>　　7.2</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.8<

127、/b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　10

128、0</b></p><p><b>　　98</b></p><p><b>　　96</b></p><p><b>　　94</b></p><p><b>　　92</b></p><p><b>　　9

129、0</b></p><p><b>　　88</b></p><p><b>　　86</b></p><p><b>　　5.884</b></p><p>　　中間價(jià):美元兌人民幣美元指數(shù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind；

130、東興證券</p><p>　　外部環(huán)境收緊，匯率壓力凸顯。2018 年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表，市場(chǎng)逐步形成加息四次的一致預(yù)期，與此同時(shí)減稅帶來資本回流，推動(dòng)美元升值。隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)， 人民幣中間價(jià)由 4 月初的 6.2764 高點(diǎn)持續(xù)貶值至 11 月初的 6.9670 低點(diǎn)，匯率中樞整體上移，高點(diǎn)接近破 7。</p><p>　　貶值雙刃：貶值有利于收入在國外成本在國內(nèi)的企業(yè)，但卻損傷成本在國

131、外收入在國內(nèi)的企業(yè)，尤其不利于處于升級(jí)階段的產(chǎn)業(yè)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)設(shè)備等。</p><p>　　避險(xiǎn)通縮輸出：雖然貨物及服務(wù)凈出口的 GDP 占比不高，但貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用是巨大的。美國大蕭條時(shí)期就曾通過大幅貶值向全球輸出通縮，811 匯改后人民幣的快速貶值引發(fā)全球恐慌避險(xiǎn)情緒，擔(dān)心中國輸出通縮。</p><p>　　貨幣政策中的重要問題</p><p>　　民企紓困中

132、的國進(jìn)民退</p><p>　　國內(nèi)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，上市主體缺乏股權(quán)直接融資渠道，緊信用環(huán)境迫使債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)偏好與表內(nèi)貸款趨同。低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金認(rèn)為上市公司股權(quán)屬于優(yōu)質(zhì)抵押物，風(fēng)險(xiǎn)偏好資金天然缺失與上市主體的稀缺共同促成了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的逆勢(shì)擴(kuò)張。目前A 上市公司幾近“無股不押”，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)顯露。截止 2018 年 10 月約</p><p>　　3485 家公司存在質(zhì)押，占比約 9

133、8%，質(zhì)押總市值約為 4.3 萬億。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　期盼市場(chǎng)的春天——宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年年度報(bào)告</p><p><b>　　P21</b></p><p&