公開市場操作對我國銀行間債券市場的影響.pdf

1、近些年來，中央銀行將公開市場操作作為調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量、貨幣供應(yīng)量、市場信貸規(guī)模的一種日常操作手段。另一方面，我國銀行間債券市場作為聯(lián)接貨幣市場和資本市場的重要的跨期金融市場，近年來發(fā)展迅速，截止到2015年，銀行間市場債券回購累計(jì)成交457.8萬億元，日均成交1.8萬億元，同比增長104.8％，增速比上年高62.9個(gè)百分點(diǎn)，作為債券市場主體的銀行間債券市場，已經(jīng)逐漸成為了中央銀行公開市場操作的主要場所。那么銀行間債券市場為何發(fā)展如此之迅速

2、？公開市場操作和銀行間債券市場，前者是貨幣市場中貨幣政策的主要工具，后者是資本市場中債券市場的主體，同時(shí)也是公開市場操作的主要場所。因此，公開市場操作會怎樣影響銀行間債券市場的價(jià)格？影響的傳導(dǎo)機(jī)制是怎樣的？影響的性質(zhì)和效果又如何？這一系列亟待解決的問題和相關(guān)理論的研究，都激發(fā)了筆者想要研究公開市場操作對于銀行間債券市場影響機(jī)理這一問題的研究。
　　總結(jié)中外文獻(xiàn)中對貨幣市場與資本市場關(guān)系的探討，雖然同為金融市場的兩個(gè)子市場，但是由于

3、市場機(jī)制不完善或是交易主體的主觀偏好等原因的存在，導(dǎo)致這兩個(gè)市場之間本應(yīng)順暢的聯(lián)動(dòng)關(guān)系卻存在著斷裂。從中央銀行通過公開市場操作控制宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣供應(yīng)量這一角度而言，其無疑具有貨幣市場屬性;而按照債券作為一種融資方式這一直觀特點(diǎn)，將銀行間債券市場作為資本市場代表則也是具有內(nèi)在邏輯性的。這樣，本文則立意從研究公開市場操作對銀行間債券市場的影響關(guān)系角度出發(fā)，揭示貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系與傳導(dǎo)機(jī)制。本文首先研究公開市場操作與銀行間債券市場

4、的關(guān)系的理論基礎(chǔ):
　　在公開市場操作方面，首先介紹公開市場操作的發(fā)展歷程，將其歸納為三個(gè)時(shí)期，即啟動(dòng)期與恢復(fù)期（1994-1998年）、快速發(fā)展期(1999-2009年）、成熟期（2010年至今）;然后研究公開市場操作的基本原理△Mb=-△B;最后基于貨幣政策的目標(biāo)體系，研究公開市場操作的傳導(dǎo)機(jī)制:公開市場操作→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)，并分析了中央銀行在各個(gè)目標(biāo)階段的操作工具、操作手段等。
　　在銀行間債券市場方面，

5、首先介紹銀行間債券市場的發(fā)展歷程，即萌芽（1981-1987年）、起步和探索期（1988-1996年）、我國銀行間債券市場的產(chǎn)生（1997-2003年）、我國銀行間債券市場成為債券市場的主導(dǎo)力量(2004年至今);然后介紹銀行間債券市場的融資功能、投資功能、優(yōu)化資源配置功能和宏觀調(diào)控功能;最后介紹了銀行間債券市場在我國金融市場體系中的地位。
　　在公開市場操作和銀行間債券市場的關(guān)系方面，對于公開市場操作對我國銀行間債券市場影響的機(jī)

6、理從直接和間接兩個(gè)方面進(jìn)行研究。直接影響方面，中央銀行通過有價(jià)證券的買賣，改變市場中有價(jià)證券的需求與供給，從而改變銀行間債券市場的價(jià)格;間接影響方面，中央銀行通過借助買賣有價(jià)證券的方式釋放或者收回流動(dòng)性，從而進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金、信貸規(guī)模，進(jìn)而影響市場利率水平。當(dāng)市場中的利率水平發(fā)生了變化后，銀行間債券市場中的債券價(jià)格就會發(fā)生相應(yīng)的變化。
　　然后，針對公開市場操作對我國銀行間債券市場的直接影響和間接影響，分別進(jìn)行實(shí)

7、證研究:
　　在數(shù)據(jù)與變量選取方面，本文有以下重點(diǎn)考慮:一、公開市場操作的手段主要為回購交易和發(fā)行央行票據(jù)，考慮到央行票據(jù)主要是為了應(yīng)付前幾年的外匯占款，且近幾年也并沒有增發(fā)，所以選擇了回購交易為主要參考指標(biāo)。在選擇回購交易指標(biāo)期限方面，7天回購交易是發(fā)行量最大，使用最頻繁的操作品種，且2012年5月開始7天回購均為逆回購，所以選擇nhg7作為代表銀行間債券市場的指標(biāo);二、銀行間債券市場代表指標(biāo)和基準(zhǔn)利率代表指標(biāo)可選擇性很強(qiáng)，經(jīng)過

8、業(yè)界從業(yè)人員的交流和探討后，選擇r07d作為銀行間債券市場的代表指標(biāo)，選擇shibor3m作為銀行間債券市場的基準(zhǔn)利率;三、在研究的時(shí)間段方面，由于自2012年5月開始，7天回購交易均為逆回購，所以本文所選數(shù)據(jù)為2012年5月2日-2016年2月25日之間的數(shù)據(jù)，因?yàn)檠胄泄_市場操作一般是在每周二和周四進(jìn)行，而銀行間債券市場購利率數(shù)據(jù)和上海銀行間同業(yè)拆放利率數(shù)據(jù)屬于正常交易日數(shù)據(jù)，所以選取的r07d和shibor3m數(shù)據(jù)時(shí)間為二者在當(dāng)天

9、均有交易的數(shù)據(jù)，然后二者再與公開市場操作指標(biāo)nhg7按時(shí)間對應(yīng)匹配。
　　在實(shí)證思路的設(shè)計(jì)方面，通過對第一組變量——nhg7對r07d的影響的研究，分析公開市場操作對銀行間債券市場的直接影響;通過對第二組變量——nhg7對shibor3m的影響、shibor3m對r07d的影響研究，分析公開市場操作對銀行間債券市場的間接影響?？紤]到所選取的數(shù)據(jù)為金融時(shí)間序列，首先對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，平穩(wěn)后進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，研究兩組變量的長期關(guān)系

10、;通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷兩組變量間影響的因果關(guān)系;接著選擇以向量自回歸（VAR）模型為本文的核心實(shí)證模型，研究兩組變量間的短期變動(dòng)關(guān)系;進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)研究一個(gè)變量對另一個(gè)變量沖擊的反應(yīng)、通過方差分解的方法研究一個(gè)變量對另一個(gè)變量變化的貢獻(xiàn)度。得出以下結(jié)論:
　　公開市場操作對銀行間債券市場有著正向的影響，即銀行間債券市場利率與公開市場操作利率會同方向變化;公開市場操作利率受銀行間債券市場利率的影響微弱，即公開市場操作具有一定

11、的獨(dú)立性。
　　具體來看:(1)VAR模型的結(jié)果表明短期內(nèi)，公開市場操作對銀行間債券市場的影響顯著;公開市場操作對市場基準(zhǔn)利率有一定的引導(dǎo)作用，但效果不顯著;(2)脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，公開市場操作對銀行間債券市場存在顯著的正向長期累積效應(yīng);公開市場操作對市場基準(zhǔn)利率也存在顯著的正向長期累積效應(yīng);r07d對來自nhg7的沖擊敏感度和波動(dòng)性要強(qiáng)于shibor3m。這驗(yàn)證了公開市場操作對銀行間債券市場直接影響要強(qiáng)于間接影響，說明公開市場

12、操作的間接傳導(dǎo)機(jī)制存在缺陷。(3)方差分解結(jié)果表明，銀行間債券市場利率和市場基準(zhǔn)利率的主要波動(dòng)性均來自于公開市場操作，r07d的影響要大于shibor3m的影響。這也與本文提出的理論相符。(4)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，公開市場操作是引起銀行間債券市場利率變化的原因，而銀行間債券市場不是引起公開市場操作利率變化的原因。(5)JJ協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行間債券市場利率和市場基準(zhǔn)利率都與公開市場操作利率存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，且nh

13、g7對于shibor3m的影響會大于r07d，同時(shí)市場基準(zhǔn)利率shibor3m和銀行間債券市場利率r07d同樣存在長期的協(xié)整關(guān)系。
　　通過上述實(shí)證結(jié)果可知，短期內(nèi)，公開市場操作利率對銀行間債券市場利率直接影響顯著;當(dāng)公開市場操作在銀行間債券市場進(jìn)行回購交易時(shí)，可以直接對銀行間債券市場產(chǎn)生正向的影響，效果顯著且具有持續(xù)性。而公開市場操作利率對銀行間債券市場利率間接影響效果微弱，主要是公開市場操作→市場基準(zhǔn)利率這一傳導(dǎo)環(huán)節(jié)存在失靈和

14、偏差，究其根本原因則是我國利率市場中價(jià)格形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制并不完善，參與主體的定價(jià)能力較弱且市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制并不完善所導(dǎo)致的。長期來看，通過JJ檢驗(yàn)可知，公開市場操作利率每變動(dòng)1％，直接影響的銀行間債券市場利率指標(biāo)變動(dòng)1.019％，而傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的市場基準(zhǔn)利率指標(biāo)則變動(dòng)1.135％;導(dǎo)致這種差異的原因可能是由于當(dāng)公開市場操作進(jìn)行逆回購時(shí)，會增強(qiáng)市場中的流動(dòng)性，這不僅會降低市場基準(zhǔn)利率，同時(shí)也降低企業(yè)的融資成本，而且還會產(chǎn)生公告牌效應(yīng)，即改變

15、金融機(jī)構(gòu)對于交易種類、期限以及方向的預(yù)期，由于與銀行間債券市場相比，同業(yè)拆借市場的靈活性與流動(dòng)性較高，所以這種影響會更加明顯;當(dāng)市場基準(zhǔn)利率指標(biāo)變動(dòng)1％時(shí)，銀行間債券市場利率指標(biāo)變動(dòng)0.866％，一方面這表示公開市場操作不僅可以通過直接操作影響銀行間債券利率，同時(shí)還可以通過影響市場基準(zhǔn)利率這條途徑改變銀行間債券市場的利率水平，由于市場基準(zhǔn)利率變化1％所帶來銀行間債券市場利率的變化僅為0.866％，這說明當(dāng)市場基準(zhǔn)利率降低時(shí)，不僅會導(dǎo)致市

16、場參與者的成本降低改變預(yù)算線，從而造成同向的收入效應(yīng)，同時(shí)由于銀行間債券和同業(yè)拆借市場產(chǎn)品具有一定的替代性，因此也會造成一定的反向替代效應(yīng)，但是也應(yīng)看到，這種替代效應(yīng)所造成的影響相對較小，這可能是由于銀行間債券市場投資品種較為單一、投資門檻過高等原因造成的。
　　針對以上研究結(jié)果，我們提出了以下相關(guān)政策建議:(1)針對公開市場操作的建議:交易對手的完善、操作工具的完善、操作場所的完善、報(bào)價(jià)機(jī)制的完善。(2)針對銀行間債券市場的建議