人民幣有效匯率指數(shù)體系理論與方法.pdf

1、在布雷頓森林體系之下，由于“雙掛鉤”——各種貨幣幣值與美元掛鉤，美元幣值與黃金掛鉤——機制的作用，貨幣之間匯率保持相對穩(wěn)定。各種貨幣兌美元的雙邊匯率成為經(jīng)濟當局和市場參與者們關注的焦點。隨著布雷頓體系的瓦解，各種貨幣之間雙邊匯率波動加大。一種貨幣在相對一些貨幣升值的同時可能相對另一些貨幣貶值，雙邊匯率已經(jīng)難以全面反映一種貨幣的幣值變化。因此，有效匯率指數(shù)應運而生。
　　有效匯率指數(shù)是一種加權平均匯率指數(shù)，它是由一種貨幣與其他多種貨

2、幣之間的雙邊匯率，按一定的權重進行加權平均所形成。因為參考系包含其他多種貨幣，所以它比雙邊匯率能夠更加全面地反映某種貨幣幣值的總體變化以及某經(jīng)濟體經(jīng)濟運行的總體情況。
　　有效匯率指數(shù)體系按照研究視角的不同可以細分為貿易視角下的有效匯率指數(shù)與金融視角下的有效匯率指數(shù)。
　　前者從對外貿易層面出發(fā)，根據(jù)所采用的雙邊匯率是否經(jīng)由價格指數(shù)平減，可以進一步細分為名義有效匯率指數(shù)與實際有效匯率指數(shù)。
　　其中，貿易視角下的名義有

3、效匯率指數(shù)反映的是一定時期內，某經(jīng)濟體的貨幣相較于其貿易伙伴經(jīng)濟體貨幣幣值的總體變化情況;貿易視角下的實際有效匯率指數(shù)反映的是一定時期內，某經(jīng)濟體的商品相較于其貿易伙伴濟體商品價格競爭力的總體變化情況。
　　后者從金融層面出發(fā)，也可以細分為名義有效匯率指數(shù)和實際有效匯率指數(shù)。
　　其中，金融視角下的名義有效匯率指數(shù)反映的是一定時期內，某經(jīng)濟體貨幣相較于其資本往來經(jīng)濟體貨幣幣值的總體變化;金融視角下的實際有效匯率指數(shù)通常根據(jù)不

4、同的理論模型構建而成，反映的是一定時期內，某經(jīng)濟體金融層面運行狀態(tài)的變化情況。
　　貿易視角下的有效匯率指數(shù)與金融視角下的有效匯率指數(shù)的差異可以概括為以下兩個方面:
　　(1)理論基礎方面。前者的理論基礎為“一價定律”;后者的理論基礎根據(jù)指數(shù)具體用途的不同而各異。
　　(2)樣本國選擇與權重設計方面。前者考慮的是貿易流;后者考慮的是資本流量和資本存量。
　　目前，人民幣匯率市場化改革處于深水區(qū)階段，構建人民幣有效

5、匯率指數(shù)體系具有較大的理論意義和實踐價值。
　　理論意義方面，本文基于貿易視角構建了不同貿易伙伴視角下的有效匯率指數(shù);基于金融視角構建了遠期金融有效匯率指數(shù);并對它們的理論基礎與編制方法進行了探討，對有效匯率指數(shù)研究領域做出了一定的創(chuàng)新和補充。
　　實踐價值方面，本文結合中國經(jīng)濟發(fā)展實際情況，在貿易視角方面，編制了基于不同貿易伙伴視角下的人民幣有效匯率指數(shù);在金融視角方面，編制了資本權重下的人民幣有效匯率指數(shù)以及人民幣遠期金

6、融有效匯率指數(shù)，并對它們的實踐運用進行了詳細分析和論證，為有效地解讀人民幣匯率走勢和科學地測度中國宏觀經(jīng)濟運行狀況做出了一定的貢獻。
　　本文的基本架構與內容如下:
　　首先，本文對貿易視角下的有效匯率指數(shù)進行了詳細的介紹，將其分為傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)與創(chuàng)新型有效匯率指數(shù)。其中，前者指的是世界各大經(jīng)濟機構以及中央銀行編制并發(fā)布的有效匯率指數(shù);后者指的是在前者基礎上根據(jù)不同細分視角進行相應創(chuàng)新后構建的有效匯率指數(shù)。
　　在傳

7、統(tǒng)有效匯率指數(shù)面，本文重點剖析了第三國市場效應的概念，詳細地論證了第三國市場效應對權重影響的機理，并通過流程圖和計算表的方式描述了多邊貿易競爭權重的計算過程。
　　在貿易視角下創(chuàng)新型有效匯率指數(shù)方面，本文主要對具有代表性的兩種有效匯率指數(shù)進行了剖析。它們分別是:
　　(1)行業(yè)視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)能夠更具針對性地解決傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)因采用國家層面貿易流和價格水平數(shù)據(jù)而導致的“加總偏倚”問題，更有效地反映一國各行業(yè)產(chǎn)品

8、的對外競爭力變化情況;
　　(2)企業(yè)視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)更緊密地結合企業(yè)對外貿易的實際情況，對各企業(yè)所面臨的匯率變化和風險進行了有效的測度。
　　在此基礎上，本文構建了不同貿易伙伴視角下的有效匯率指數(shù)，對其必要性和適用性進行了分析。它是本文的創(chuàng)新點之一。
　　在金融視角下有效匯率指數(shù)方面，本文對四種具有代表性的有效匯率指數(shù)進行了剖析。它們分別是:
　　(1)資本權重下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)從資本流視角出

9、發(fā)對貨幣匯率波動的參考系及其權重進行了重新設計，能夠反映一定時期內某經(jīng)濟體貨幣相對于其具有密切資本往來的經(jīng)濟體貨幣籃子匯率的總體變化情況;
　　(2)資產(chǎn)吸引力視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)基于資產(chǎn)組合均衡模型，構建了實際金融有效匯率指數(shù)，通過該指數(shù)變動能夠反映一國金融資產(chǎn)相對吸引力的變化;
　　(3)融資成本視角下的金融有效匯率指數(shù)。該指數(shù)基于非抵補利率平價理論，構建了金融實際有效匯率指數(shù)，能夠反映一國國際融資成本大小的變化

10、情況;
　　(4)國際投資頭寸視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)從經(jīng)濟體國際投資頭寸出發(fā)，分別構建了相應的資產(chǎn)頭寸、負債頭寸以及凈頭寸下的有效匯率指數(shù)，對一國所面臨的匯率風險進行了有效的測度。
　　在此基礎上，本文基于抵補利率平價理論構建了遠期金融有效匯率指數(shù)，用以從無風險資產(chǎn)套利角度，測度某經(jīng)濟體貨幣遠期面臨的升貶值壓力。它也是本文的創(chuàng)新之一。
　　其次，本文結合中國經(jīng)濟發(fā)展的特點和各種有效匯率指數(shù)的適用性特征，進一步探討

11、了人民幣有效匯率指數(shù)體系的構建。
　　再次，為了進一步體現(xiàn)相應有效匯率指數(shù)的實踐價值，本文通過對比分析和實證分析的方法對人民幣傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)、不同貿易伙伴視角下的人民幣有效匯率指數(shù)、資本權重下的人民幣有效匯率指數(shù)以及人民幣遠期金融有效匯率指數(shù)的實踐價值進行了論證。具體研究結論可以歸納為以下四個方面:
　　(1)本文通過對比分析人民幣BIS廣義有效匯率指數(shù)以及人民幣兌主要國際貨幣雙邊匯率指數(shù)走勢發(fā)現(xiàn):2014-2015年期間

12、，雖然人民幣對美元貶值明顯且波動加大，但是不論從匯率的變化方向還是從波動幅度角度進行觀察，人民幣匯率相較于一籃子貨幣都處于穩(wěn)健的運行的狀態(tài)，對市場中渲染的人民幣匯率危機論進行了有效的反駁，從而體現(xiàn)了傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)的實踐價值。
　　(2)針對2010-2013年，西方社會所謂的人民幣刻意維系低估以促進中國對外貿易順差的觀點。本文通過對比分析凈進口與凈出口貿易伙伴視角下人民有效匯率指數(shù)走勢認為:人民幣匯率并不是導致中國長期順差的決定

13、性原因。此外，通過結合中國對外貿易情況和人民幣凈進口指數(shù)的走勢進行分析可以看出:人民幣對中國長期保持逆差的經(jīng)濟體的貨幣總體上同樣保持著長期升值的趨勢，這也并不能扭轉中國對這些經(jīng)濟體逆差擴大的態(tài)勢，從反面否定了人民幣低估——中國商品價格競爭力增強——貿易順差的邏輯在實踐中的運行有效性。
　　(3)本文通過對資本權重下的人民幣有效匯率指數(shù)與人民幣傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)進行對比分析發(fā)現(xiàn):從資本流和貿易流角度對人民幣匯率波動進行測度的結果不僅在

14、方向上而且在幅度上都有所差異，僅僅從貿易流角度對人民幣匯率波動進行測度并不全面。因此，結合兩種指數(shù)進行分析能夠對人民幣匯率波動進行更為全面的認識。此外，通過實證研究表明，資本權重下的人民幣有效匯率指數(shù)與中國FDI之間存在著長期協(xié)整關系。在長期內。中國FDI與資本權重下的人民幣有效匯率指數(shù)存在著正向關系，資本權重下的人民幣有效匯率指數(shù)升值1％能夠促進外商對中國的直接投資增長3.61％。而這種長期關系在人民幣傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)與中國FDI之間

15、不存在。
　　(4)通過對人民幣遠期金融有效匯率指數(shù)走勢分析表明:次貸危機前，國內外負向利差是造成人民幣升值壓力的主要因素。在次貸危機期間，隨著負向利差的減小，人民幣升值壓力有所減弱。隨后，在2011年至2013年期間，雖然人民幣即期匯率保持升值，但是由于正向利差的存在，從凈效果上看，人民幣面臨著一定的貶值壓力。貶值壓力在2014年至2015年有所加深，然而，由于人民幣即期匯率從總體上依然保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，2015年末貶值壓力得

16、到改善。此外，由于受人民幣市場遠期匯率可得性的限制，本文從美元的角度通過實證研究證明了遠期金融有效匯率指數(shù)的實踐有效性。
　　最后，本文提出了以下三點建議，以期能夠有效地完善和豐富中國人民幣有效匯率指數(shù)體系。
　　(1)落實和完善人民幣有效匯率指數(shù)的編制和發(fā)布工作。作為中國人民銀行直屬事業(yè)單位，中國外匯交易中心適合作為核心機構承擔人民幣有效匯率指數(shù)的定期編制和發(fā)布工作。但是，在指數(shù)發(fā)布頻率、指數(shù)下載便利性以及指數(shù)編制方法披露