機構(gòu)投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司技術(shù)創(chuàng)新的影響.pdf

1、改革開放以來，我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長。進入21世紀，前期粗放式發(fā)展所帶來的問題凸顯，人口老齡化、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、貧富差距加大等一系列問題嚴重阻礙了我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。馬克思、熊彼特、索洛等人的經(jīng)濟發(fā)展理論模型強調(diào)了技術(shù)創(chuàng)新對于經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。20世紀后半葉以來，美國、德國等發(fā)達經(jīng)濟體亦是依托技術(shù)創(chuàng)新推動經(jīng)濟發(fā)展。通過經(jīng)濟學(xué)理論和發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)展實踐，可以得出，當前我國經(jīng)濟突破發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵是要以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展。
　

2、　自上世紀末，我國政府已經(jīng)意識到技術(shù)創(chuàng)新的重要性?！靶鲁B(tài)”背景下，我國經(jīng)濟增長的動力表現(xiàn)為“從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動”。2015年6月，國務(wù)院在有關(guān)推進“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的政策意見中提出“四個全面”的戰(zhàn)略布局，從體制機制、財稅政策、融資渠道、服務(wù)發(fā)展、平臺建設(shè)、渠道拓展等方面鼓勵、支持、引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新。
　　本文研究的核心問題是“機構(gòu)投資者持股對于創(chuàng)業(yè)板上市公司技術(shù)創(chuàng)新的影響”。之所以選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，是因

3、為創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷即為滿足創(chuàng)新型企業(yè)、中小型企業(yè)、以及高新技術(shù)企業(yè)的直接融資需求，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意愿，其技術(shù)創(chuàng)新行為的市場表現(xiàn)更加直觀。本文之所以要研究機構(gòu)投資者持股帶來的影響，是因為相比于普通投資者，機構(gòu)投資者在專業(yè)性、信息搜集等方面具備優(yōu)勢，表現(xiàn)出更強大的價值投資能力，同時，可以在公司治理中行使積極的監(jiān)督職能，因而研究機構(gòu)投資者的行為影響可以規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)。
　　基于所要研究的核心問題，本

4、文的研究過程分三個層次展開:首先，研究機構(gòu)投資者整體持股水平對于公司技術(shù)創(chuàng)新的影響;然后，參照Brickley(1988)的標準，依據(jù)機構(gòu)投資者與公司之間是否存在其他商業(yè)聯(lián)系，將機構(gòu)投資者分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩類，不同類型的機構(gòu)投資者與公司的利益關(guān)系不同，參與公司治理的積極性不同，因此，本文將分別研究每一類機構(gòu)投資者持股對于公司技術(shù)創(chuàng)新的影響效果。最后，本文研究了公司技術(shù)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出是否能夠提升公司價值。這三個層次的研究邏輯聯(lián)

5、系如下圖所示，機構(gòu)投資者通過監(jiān)督公司內(nèi)部管理層，可以促進管理層進行技術(shù)創(chuàng)新，那么，機構(gòu)投資者之所以愿意付出監(jiān)督成本，積極的行使監(jiān)督職能，是因為公司技術(shù)創(chuàng)新能夠提升公司價值，公司價值的提升就是機構(gòu)投資者自身財富的提升，機構(gòu)投資者通過監(jiān)督管理層促進公司技術(shù)創(chuàng)新能夠為其帶來收益。
　　本文的研究過程將理論研究與實證研究相結(jié)合。全文由緒論、文獻綜述、理論分析、現(xiàn)狀與問題、研究設(shè)計、實證結(jié)果分析、研究結(jié)論與政策建議共計七章內(nèi)容構(gòu)成。

6、　　本文在文獻綜述過程中，首先，梳理了公司技術(shù)創(chuàng)新影響因素、公司技術(shù)創(chuàng)新與公司價值相關(guān)性、機構(gòu)投資者對于公司技術(shù)創(chuàng)新影響三個研究方向的文獻，歸納整理了現(xiàn)有的研究范圍、研究思路、研究成果等，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了自己的研究框架?，F(xiàn)有文獻對于公司技術(shù)創(chuàng)新影響因素的研究覆蓋了內(nèi)部因素和外部因素兩個方面，具體包括制度環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)、財務(wù)指標（企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度）。公司技術(shù)創(chuàng)新則通過直接和間接的渠道提升公司價

7、值。
　　本文在理論分析階段，首先，明確給出了“公司技術(shù)創(chuàng)新”和“機構(gòu)投資者”定義的內(nèi)涵與外延;然后，闡釋了“創(chuàng)新理論”和“委托代理理論”的具體內(nèi)容，以及對本文所研究問題的適用性;最后，通過“成本效益分析”、“機構(gòu)股東積極主義”、“生涯模型”解釋了機構(gòu)投資者通過參與公司治理，影響公司技術(shù)創(chuàng)新的機理，這是本文理論分析的核心?！俺杀拘б娣治觥?、“機構(gòu)股東積極主義”、“生涯模型”回答了以下三個問題:機構(gòu)投資者為什么要影響公司技術(shù)創(chuàng)新？機

8、構(gòu)投資者如何影響公司技術(shù)創(chuàng)新？機構(gòu)投資者影響公司技術(shù)創(chuàng)新的效果如何？
　　依據(jù)理論分析結(jié)論，本文在研究設(shè)計過程中首先提出以下四個假設(shè):
　　H1:機構(gòu)投資者持股將促進公司技術(shù)創(chuàng)新;
　　H2:由于壓力抵抗型機構(gòu)投資者與持股公司之間不存在其他利益關(guān)聯(lián)，所以壓力抵抗型機構(gòu)投資者能夠更好的監(jiān)督公司進行技術(shù)創(chuàng)新;
　　H3:公司技術(shù)創(chuàng)新會在產(chǎn)品市場提升公司業(yè)績，即技術(shù)創(chuàng)新會提高公司產(chǎn)品銷售毛利率;
　　H4:公司技

9、術(shù)創(chuàng)新會在資本市場提升公司價值，即技術(shù)創(chuàng)新會提高公司的托賓Q值。
　　本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2009-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)指標，共計得到了1249個公司年非平衡面板數(shù)據(jù)樣本點，采用固定效應(yīng)模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，回歸結(jié)果不支持假設(shè)H1，支持假設(shè)H2、H3、H4。另外，在研究公司技術(shù)創(chuàng)新對于公司價值的影響時，解釋變量區(qū)分三種專利類型（發(fā)明專利INV1、外觀設(shè)計專利INV2、實用新型專利INV3）后，回歸結(jié)果顯示，只有發(fā)明專利申請數(shù)對

10、銷售毛利率和托賓Q值分別存在10％和1％水平下顯著的正向影響，另外兩種類型的專利申請數(shù)對公司價值不存在顯著影響。
　　得到回歸結(jié)果后，本文進一步將被解釋變量對滯后一期的解釋變量回歸，檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性;并把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股權(quán)重作為壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股比例的工具變量帶入回歸，控制模型的內(nèi)生性。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果證明本文模型、結(jié)論穩(wěn)健。
　　結(jié)合理論分析與實證研究結(jié)果，本文得到四點結(jié)論:(1)我國市場上機構(gòu)投資者整體持股比例

11、對于公司技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著。目前大部分機構(gòu)投資者積極參與公司治理的動力不足。二級市場的投機傾向促使機構(gòu)投資者扮演了短期機會主義者的角色;(2)壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股對于公司技術(shù)創(chuàng)新有顯著的促進作用，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對于公司技術(shù)創(chuàng)新不存在顯著影響;(3)研發(fā)投入強度在產(chǎn)品市場和資本市場均能顯著提升公司價值，而專利申請中只有發(fā)明專利申請會在產(chǎn)品市場和資本市場顯著提升公司價值。外觀設(shè)計專利、實用新型專利所蘊含的技術(shù)含量、創(chuàng)新程度低，

12、消費者和投資者對于這些專利并不買賬;(4)公司價值是壓力抵抗型機構(gòu)投資者積極參與公司治理，影響公司技術(shù)創(chuàng)新的動機之一。
　　基于研究結(jié)論，本文提出三點政策建議:(1)鼓勵市場發(fā)展壓力抵抗型機構(gòu)投資者，提高其在市場中的比例，優(yōu)化機構(gòu)投資者比例結(jié)構(gòu)，促進機構(gòu)投資者積極參與公司治理，實現(xiàn)其穩(wěn)定市場和價值創(chuàng)造的功能;(2)規(guī)范公司與壓力敏感型機構(gòu)股東之間的關(guān)聯(lián)交易，避免關(guān)聯(lián)股東侵占公司利益;(3)公司技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)重點關(guān)注創(chuàng)新質(zhì)量而非數(shù)量，減

13、少“短平快”的技術(shù)創(chuàng)新項目，提升公司技術(shù)創(chuàng)新的含金量。在制定相關(guān)優(yōu)惠補貼政策時，對于公司技術(shù)創(chuàng)新的考核應(yīng)建立相應(yīng)的質(zhì)量考核機制，不能單純考核數(shù)量。
　　本文力圖在三個方面有所創(chuàng)新:理論框架方面，通過公司價值論證技術(shù)創(chuàng)新給機構(gòu)投資者帶來的收益，分析機構(gòu)投資者影響公司技術(shù)創(chuàng)新的動機，并加以實證檢驗;實證研究方面，本文引入了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股權(quán)重作為壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股比例的工具變量，控制內(nèi)生性，使得結(jié)論更加穩(wěn)健;數(shù)據(jù)選取方面，本文從

14、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個角度衡量公司技術(shù)創(chuàng)新，以公司專利申請數(shù)作為衡量公司技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標，這部分數(shù)據(jù)通過手工整理獲得?？紤]到部分公司由其子公司專門從事研發(fā)工作，且財務(wù)指標披露均是合并口徑，因此，本文專利申請數(shù)據(jù)也是合并范圍下母子公司專利申請總數(shù)。
　　本文的研究局限體現(xiàn)在兩個方面:數(shù)據(jù)處理方面，沒有關(guān)注到機構(gòu)投資者持股比例、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分權(quán)重等指標在一年內(nèi)的動態(tài)變化;實證方法方面，以專利申請數(shù)作為被解釋變量時，直接將專利申請總數(shù)