股權(quán)違約互換及中小企業(yè)融資選擇.pdf

1、本學(xué)位論文針對(duì)兩種新型股權(quán)違約互換—擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)，建立符合經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律和易于處理的若干數(shù)理金融模型，綜合運(yùn)用金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、數(shù)學(xué)方法和金融工程技術(shù)，在假定擔(dān)保市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下，研究了中小企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)、擔(dān)保成本等金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)或效用無(wú)差別定價(jià);給出了決定擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)二者優(yōu)劣的條件和因素;分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及擔(dān)保互換對(duì)公司證券價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)的影響。
　　擔(dān)保換股權(quán)（期權(quán)）是中小企業(yè)，銀行和擔(dān)保公司

2、之間的三方合約。銀行借出資金并且在企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)的情況下得到常數(shù)券息支付。一旦企業(yè)破產(chǎn)，擔(dān)保公司在接收企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的條件下必須代替企業(yè)支付給銀行剩余債務(wù)（含本金和券息）。作為擔(dān)保的回報(bào)，在擔(dān)保換股權(quán)契約下，融資企業(yè)必須支付擔(dān)保公司一定比例的股權(quán);在擔(dān)保換期權(quán)契約下，擔(dān)保公司可以在任意時(shí)刻按事先規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)事先約定比例的融資企業(yè)股權(quán)。這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品，顯著地緩解了中小微企業(yè)的融資難問(wèn)題。但是，此前并沒(méi)有如何公平界定契約三方利益的理論。

3、r>　　我們首先在企業(yè)現(xiàn)金流服從算術(shù)布朗運(yùn)動(dòng)的條件下，考慮了一個(gè)受融資約束的中小企業(yè)分別利用擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)獲得債務(wù)融資的問(wèn)題，給出了公平的擔(dān)保成本，從融資企業(yè)的利益出發(fā)，比較擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)二者優(yōu)劣問(wèn)題，計(jì)算特定擔(dān)保契約下的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。為此，我們計(jì)算了股權(quán)、債券、永久美式看漲期權(quán)和擔(dān)保成本的均衡定價(jià);隨后，我們?cè)诟鎸?shí)的假定條件下，即擔(dān)保公司是風(fēng)險(xiǎn)中性的但中小企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，給出了基于效用無(wú)差別定價(jià)的企業(yè)家的股權(quán)

4、價(jià)值，以及中小企業(yè)的各種最優(yōu)破產(chǎn)邊界，包括擔(dān)保換股權(quán)契約下的破產(chǎn)邊界、擔(dān)保換期權(quán)契約期權(quán)執(zhí)行前以及期權(quán)執(zhí)行后的破產(chǎn)邊界。分析了債務(wù)融資對(duì)擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)下中小企業(yè)的杠桿選擇、股權(quán)價(jià)值、公司價(jià)值、違約邊界和擔(dān)保成本的影響，給出了在均衡定價(jià)和效用無(wú)差別定價(jià)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。數(shù)值分析結(jié)果表明均衡定價(jià)下?lián)Q股權(quán)好于擔(dān)保換期權(quán)。但是在效用無(wú)差別定價(jià)下，擔(dān)保換期權(quán)一般要優(yōu)于擔(dān)保換股權(quán)，其優(yōu)勢(shì)隨著企業(yè)現(xiàn)金流水平增加而迅速提高，而且不管是風(fēng)險(xiǎn)厭

5、惡系數(shù)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率或企業(yè)現(xiàn)金流與市場(chǎng)收益相關(guān)性越強(qiáng)，擔(dān)保換期權(quán)的優(yōu)勢(shì)越加明顯。
　　其次，針對(duì)中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，公司資產(chǎn)價(jià)值容易受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場(chǎng)因素的影響，我們以跳擴(kuò)散過(guò)程描述其現(xiàn)金流?？紤]到資產(chǎn)收益分布的尖峰后尾特征——即比正態(tài)分布有一個(gè)較高的峰和兩個(gè)（不對(duì)稱(chēng)）較重的重尾、以及期權(quán)定價(jià)中的“波動(dòng)率微笑”現(xiàn)象，我們假設(shè)現(xiàn)金流中的跳部分用雙指數(shù)分布表示。利用均衡定價(jià)原理得出股權(quán)價(jià)值，債券價(jià)值，期權(quán)價(jià)值以及擔(dān)保成本。數(shù)值

6、結(jié)果表明擔(dān)保換期權(quán)的破產(chǎn)邊界大于擔(dān)保換股權(quán)下的破產(chǎn)邊界，擔(dān)保換股權(quán)優(yōu)于擔(dān)保換期權(quán)。并且，隨著波動(dòng)率、相關(guān)系數(shù)或者跳強(qiáng)度系數(shù)的增大，擔(dān)保換股權(quán)的優(yōu)勢(shì)越明顯。在基本模型的參數(shù)設(shè)定下，我們分析了債務(wù)融資對(duì)擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)下中小企業(yè)的杠桿選擇、公司價(jià)值、違約邊界和擔(dān)保成本的影響。結(jié)果表明，債務(wù)規(guī)模越大，違約邊界越大，企業(yè)價(jià)值隨債務(wù)融資規(guī)模的增加表現(xiàn)為先增后減，呈現(xiàn)為倒U型的走勢(shì)。擔(dān)保成本和企業(yè)杠桿率都是券息的增函數(shù)。
　　借助數(shù)值分

7、析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)跳風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度和上跳概率顯著影響著擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)下的破產(chǎn)邊界、擔(dān)保成本、股權(quán)價(jià)值、企業(yè)價(jià)值和杠桿率。當(dāng)上跳概率較小時(shí)，企業(yè)發(fā)生的跳的均值為負(fù)數(shù)，跳強(qiáng)度越大，擔(dān)保成本和違約邊界越大，股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值越小，杠桿率越大。當(dāng)上跳概率較大時(shí)，企業(yè)發(fā)生的跳的均值為正數(shù)，跳強(qiáng)度越大，擔(dān)保成本，違約邊界和杠桿率越小，股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值越大。對(duì)每一個(gè)不變的跳強(qiáng)度參數(shù)，企業(yè)現(xiàn)金流的上跳概率越大，擔(dān)保成本和違約邊界越小，股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)

8、值越大，杠桿率越小。本文還給出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下波動(dòng)率、相關(guān)系數(shù)、跳強(qiáng)度參數(shù)對(duì)擔(dān)保換股權(quán)和擔(dān)保換期權(quán)下的擔(dān)保成本、股權(quán)價(jià)值、企業(yè)價(jià)值和最優(yōu)杠桿率的影響。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流波動(dòng)率或者相關(guān)系數(shù)越大，擔(dān)保成本和股權(quán)價(jià)值越大，最優(yōu)券息率和最優(yōu)杠桿率越小。跳強(qiáng)度參數(shù)越大，擔(dān)保成本越大，最優(yōu)券息越小，而且在擔(dān)保換股權(quán)中，股權(quán)價(jià)值隨跳強(qiáng)度參數(shù)的增大而減小，但是在擔(dān)保換期權(quán)中，股權(quán)價(jià)值隨跳強(qiáng)度參數(shù)的增大而增大。
　　最后，我們分析了短期貸款下