風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響研究.pdf

1、為了建立多層次的資本市場(chǎng)，同時(shí)為暫時(shí)無(wú)法滿足主板上市要求的中小企業(yè)和新興行業(yè)公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間，2009年10月深圳證券交易所正式開(kāi)通了創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)通對(duì)主板市場(chǎng)形成了有效補(bǔ)充，促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，并為許多不符合主板上市要求但具備較好發(fā)展前景的高新技術(shù)企業(yè)提供了一個(gè)融資渠道，同時(shí)促進(jìn)了這些企業(yè)的發(fā)展壯大和我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、環(huán)保、醫(yī)療等新興行業(yè)企業(yè)的聚集地，同時(shí)這些行業(yè)的企業(yè)也是風(fēng)險(xiǎn)資

2、本的主要投資標(biāo)的。所以相較于主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市之前將會(huì)有大量的風(fēng)險(xiǎn)資本參與投資。
　　風(fēng)險(xiǎn)資本最早于19世紀(jì)末出現(xiàn)在美國(guó)，從最初的出現(xiàn)到今天的日益成熟多樣已經(jīng)經(jīng)歷了100多年，它從最開(kāi)始的私人直接投資的方式進(jìn)化到了現(xiàn)在的投資基金的形式，而且投資規(guī)模也得到迅速地?cái)U(kuò)大，它的迅速發(fā)展給世界經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新注入了強(qiáng)大的推動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)不只是在于它能夠提供融資幫助企業(yè)成長(zhǎng)，而且在推動(dòng)單一個(gè)體國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，甚至是全球經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)

3、新過(guò)程中都扮演著不可替代的角色。
　　上個(gè)世紀(jì)改革開(kāi)放后風(fēng)險(xiǎn)資本引入我國(guó)，并開(kāi)始了蓬勃發(fā)展。前期風(fēng)險(xiǎn)投資多以國(guó)有資本為主導(dǎo)，九十年代隨著互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮興起國(guó)外大量的風(fēng)險(xiǎn)資本紛紛涌入我國(guó)尋找投資機(jī)會(huì)，到了二十一世紀(jì)頭十年，隨著全民PE熱潮的興起，民間資本也紛紛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)。雖然相較于歐美國(guó)家，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本還不夠成熟，但其對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大做出了極大的貢獻(xiàn)。特別是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更是需要風(fēng)險(xiǎn)資本的大力支持。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)

4、揮的作用越來(lái)越大，對(duì)其的研究無(wú)論是從理論上還是從實(shí)踐上都具有很重要的意義。
　　前人研究普遍考察了風(fēng)險(xiǎn)資本存在對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新以及價(jià)值的影響，本次研究在此基礎(chǔ)上更深層次地探討風(fēng)險(xiǎn)資本特征對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升效應(yīng)隨企業(yè)上市持續(xù)時(shí)間的變化進(jìn)行了考察，針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)考察風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響隨著其退出而產(chǎn)生的消失現(xiàn)象。同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資、持股比例、產(chǎn)權(quán)屬性的角度考察其對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響。

5、在以上方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的相關(guān)理論進(jìn)行了深化。
　　從實(shí)踐快來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本是初創(chuàng)及成長(zhǎng)性企業(yè)的重要的融資來(lái)源。本次研究能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本融資時(shí)有效選擇能夠給自身帶來(lái)積極影響的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)提供參考。同時(shí)給風(fēng)險(xiǎn)資本管理投后企業(yè)提出一些能夠提高企業(yè)績(jī)效的有意義的建議。
　　深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一條新的退出通道。目前來(lái)看包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的股票市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要通道。為了順利實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，風(fēng)險(xiǎn)資本以自

6、身的投資能力幫助企業(yè)提高投資水平。企業(yè)對(duì)外以及對(duì)內(nèi)增加投資將會(huì)使得企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)大，收入增加。并且有風(fēng)險(xiǎn)資本參股的企業(yè)投資水平會(huì)強(qiáng)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本參股的企業(yè)，而投資數(shù)量的加大和投資水平的提高將會(huì)直接反應(yīng)在企業(yè)的收入增長(zhǎng)中。那么風(fēng)險(xiǎn)資本的存在是不是能提高被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這種提升效應(yīng)是否會(huì)隨著企業(yè)上市時(shí)間的變長(zhǎng)而削弱？風(fēng)險(xiǎn)資本的何種特征屬性更能提升被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效？這些問(wèn)題都是本次研究所要搞清楚的。為了研究這些問(wèn)題，本次研究提出五個(gè)假設(shè)

7、，分別是:(1)風(fēng)險(xiǎn)資本的參股對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向的影響;(2)隨著上市之后年數(shù)的增加，風(fēng)險(xiǎn)資本的參股對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向的影響將會(huì)消失;(3)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資對(duì)參股的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向的影響;(4)風(fēng)險(xiǎn)資本持股總比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向的影響;(5)政府背景的風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向的作用。同時(shí)設(shè)計(jì)了4個(gè)實(shí)證模型來(lái)檢驗(yàn)研究提出的上述5個(gè)假設(shè)。
　　本次研究依照前人的研究萬(wàn)法將主營(yíng)業(yè)務(wù)為對(duì)非上市公司股權(quán)進(jìn)行投資的投資機(jī)構(gòu)定義

8、為風(fēng)險(xiǎn)資本，并不嚴(yán)格地去區(qū)分天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資以及私募股權(quán)投資，同時(shí)也將券商直接投資子公司定義為所謂的一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)資本。但與前人的研究不同的是，本次研究不僅僅只是考察前十大股東是否存在風(fēng)險(xiǎn)資本，而是考慮了上市之前的全部風(fēng)險(xiǎn)資本，甚至是在上市之前就已經(jīng)退出的風(fēng)險(xiǎn)資本，以此保證結(jié)論的完整可靠性。研究所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)德金融咨詢數(shù)據(jù)庫(kù)和公開(kāi)披露的招股說(shuō)明書(shū)，采用手工收集整理的方法獲取風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)的解釋變量數(shù)據(jù)。從研究方法上看，本文按照一

9、般的從定性到定量的分析方法，分層分類對(duì)所研究的問(wèn)題進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)于所要探討的風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)問(wèn)題給與更精確的計(jì)量分析。
　　通過(guò)本次研究我們發(fā)現(xiàn):(1)風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)上市前一年和上市當(dāng)年會(huì)推動(dòng)企業(yè)收入顯著較快的增長(zhǎng)，能提高被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)隨著上市時(shí)間加長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升效應(yīng)將會(huì)消失;(2)相比于只有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本參股的企業(yè)，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本參股的企業(yè)能夠使得企業(yè)獲得更優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)這種提升作用能夠從上

10、市前開(kāi)始在整個(gè)考察期間持續(xù)下去;(3)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)參股企業(yè)的持股比例增大，參股企業(yè)獲得較好經(jīng)營(yíng)績(jī)效的可能性就會(huì)變大;(4)風(fēng)險(xiǎn)資本的國(guó)有背景并不會(huì)使得參股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有正向的提升。另外本次研究通過(guò)采用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)代替營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)研究提出的模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，原模型得出的結(jié)果基本是穩(wěn)健的。
　　從研究結(jié)論可知:(1)風(fēng)險(xiǎn)資本能夠促進(jìn)被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)提升，但是僅僅局限于風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)治理

11、的階段。一旦風(fēng)險(xiǎn)資本退出企業(yè)，企業(yè)業(yè)績(jī)將會(huì)趨于平庸，甚至因?yàn)橹斑^(guò)快的發(fā)展而使得公司發(fā)展的后勁不足;(2)同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資、持股比例等特征屬性在一定程度上能持續(xù)顯著地提升風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而風(fēng)險(xiǎn)資本的國(guó)有背景并不像我們想象的那樣能夠顯著地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。
　　結(jié)合本次研究的結(jié)論和實(shí)踐，本文建議，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本這種短期的投資行為制定相關(guān)的政策使得風(fēng)險(xiǎn)資本回歸其自身的內(nèi)涵，投資真正有成長(zhǎng)性的標(biāo)的企業(yè)。同時(shí)引導(dǎo)風(fēng)

12、險(xiǎn)資本的投資動(dòng)機(jī)，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并長(zhǎng)期穩(wěn)定地持有上市公司的股權(quán)，與企業(yè)共同成長(zhǎng)，而不僅僅是為了上市使得企業(yè)短期透支企業(yè)成長(zhǎng)潛力獲得過(guò)快的增長(zhǎng)，然后在上市后退出企業(yè)。企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本引入時(shí)應(yīng)該優(yōu)先考慮和公司發(fā)展戰(zhàn)略相契合并能夠與企業(yè)共同成長(zhǎng)的投資者，切不可為了短期利益而讓企業(yè)為了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出改變既定的發(fā)展策略。
　　本次研究的創(chuàng)新之處在于:相較于前人的研究，覆蓋了上市公司上市時(shí)候的全部股東，也整理了上市之前投資

13、了企業(yè)，但在上市之前退出了的風(fēng)險(xiǎn)資本。這樣數(shù)據(jù)更全面，更能反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的真實(shí)影響。同時(shí)不局限于是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參股對(duì)企業(yè)的影響，更深入地研究了風(fēng)險(xiǎn)資本的不同屬性對(duì)參股企業(yè)的影響，包括風(fēng)險(xiǎn)資本是否聯(lián)合投資、持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等。這些細(xì)化的研究更有利于我們深入地探討風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)參股企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。
　　本次研究的不足之處在于:本次研究的考察期間從上市前一年持續(xù)到上市之后三年，所以無(wú)法選擇2012-2016年上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，這就