[教育]有色金屬行業(yè)投資分析

1、有色金屬行業(yè)投資分析,安信證券研究中心 衡昆,2007年4月,主要內(nèi)容：,一、歷史上，金屬價格和股價的相關(guān)性較強(qiáng)二、單個金屬、綜合性公司和一體化企業(yè)的股價和價格的相關(guān)性三、有色金屬價格的主要決定因素四、中國因素的重要性五、周期性行業(yè)的投資與估值探討,一、歷史上，金屬價格和股價的相關(guān)性較強(qiáng),主要內(nèi)容：,資料來源：Bloomberg， 安信證券研究中心注：數(shù)據(jù)截止日期2007年3月,有色金屬板塊落后于大盤的狀況明顯改變：,股

2、價和價格的走勢較為緊密,資料來源：CRB，Bloomberg，安信證券研究中心,,相關(guān)系數(shù)：0.67,2000年以來，相關(guān)性尤其顯著,資料來源：CRB，Bloomberg，安信證券研究中心,,相關(guān)系數(shù)：0.94,資料來源：Bloomberg， 安信證券研究中心注：股價截止日期2007年3月27日,主要有色金屬公司股價漲幅(2003年～)：,資料來源：Bloomberg， 安信證券研究中心注：股價截止日期2007年3月27日,主要有色

3、金屬價格漲幅(2003年～)：,價格和股價走勢緊密的主要原因：,理論上，股價反映的是一家企業(yè)資產(chǎn)凈值的市場價值，即當(dāng)該項(xiàng)資產(chǎn)被出售時，購買方愿意支付的對價；當(dāng)有色金屬價格變化時，意味著企業(yè)的收入和盈利能力也將發(fā)生變化，使得投資者對企業(yè)價值的看法發(fā)生改變。這種改變會帶來股價的波動，并且其方向應(yīng)該和金屬價格波動的方向一致；當(dāng)然，當(dāng)一個企業(yè)的成本控制能力、行業(yè)地位和管理水平等也是決定股價的重要因素。,二、單個金屬、綜合性公司和一體化企業(yè)的

4、股價和價格的相關(guān)性,主要內(nèi)容：,美國銅礦企業(yè)Phelps Dodge：,資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心,相關(guān)系數(shù)：1986年以來：0.812000年以來：0.93,澳大利亞鋅礦企業(yè)鋅飛(Zinifex)公司：,資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心,相關(guān)系數(shù)：2004年上市以來：0.97,全球最大金礦企業(yè)巴里克 (Barrick)公司：,資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心,相關(guān)系數(shù)：19

5、98年以來：0.832000年以來：0.89,BHP Billiton公司的股價走勢：,資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心,相關(guān)系數(shù)：1995年以來：0.842000年以來：0.94,Rio Tinto公司的股價走勢：,資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心,相關(guān)系數(shù)：1995年以來：0.762000年以來：0.93,資料來源：Bloomberg， 安信證券研究中心,美國鋁業(yè)(Alcoa)的股價與鋁價相

6、關(guān)性非常弱,加拿大鋁業(yè)(Alcan)也是如此,資料來源：Bloomberg， 安信證券研究中心,美鋁的收入結(jié)構(gòu)較為合理,資料來源：美鋁2005年報，安信證券研究中心,美鋁銷售收入構(gòu)成(2005年),美鋁稅后經(jīng)營利潤(ATOI)構(gòu)成(2005年),工業(yè)生產(chǎn)與有色金屬價格之間關(guān)系密切,資料來源：Bloomberg, 安信證券研究中心,主要結(jié)論：,單個金屬礦山企業(yè)的股價和相應(yīng)的有色金屬價格走勢較為緊密，因此投資時間的把握非常重要；綜合性生

7、產(chǎn)商的股價表現(xiàn)與其相關(guān)的多種商品相關(guān)；上下游一體化企業(yè)（如國外電解鋁企業(yè)）的盈利波動相對較小，股價與相應(yīng)的有色金屬價格之間無明顯聯(lián)系；有色金屬作為典型的周期性行業(yè)，其股價走勢的最終決定性因素還是全球經(jīng)濟(jì)（尤其是工業(yè)生產(chǎn)）的變化。,三、有色金屬價格的主要決定因素,主要內(nèi)容：,全球經(jīng)濟(jì)尤其是工業(yè)生產(chǎn)的變化；供應(yīng)的增加速度；中國因素；美元匯率；投機(jī)行為等短期因素。,主要決定因素：,鋅是重要的基礎(chǔ)工業(yè)原材料,資料來源：ILZSG,

8、AME,鋅初始消費(fèi)構(gòu)成：,鋅終端消費(fèi)構(gòu)成：,消費(fèi)與工業(yè)生產(chǎn)關(guān)系緊密,資料來源：OECD，CRU，安信證券研究中心,過去十年，消費(fèi)增長明顯加速,資料來源：Brook Hunt，安信證券研究中心,,1984～1994年增長1.1%,1995～2005年增長3.3%,,,,,全球鋅行業(yè)較為分散,資料來源：AME，有色金屬工業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心,全球鋅行業(yè)格局(2006年）：,中國鋅行業(yè)格局（2006年）：,鋅冶煉加工費(fèi)處于較高水平,資料來

9、源：Brook Hunt，安信證券研究中心,鋅價持續(xù)高企已產(chǎn)生了部分替代,資料來源：LME，安信證券研究中心,,1982～2005年平均0.71,,四、中國因素的重要性,主要內(nèi)容：,中國是全球最大精鋅生產(chǎn)和消費(fèi)國,資料來源：CRU，安信證券研究中心,全球鋅產(chǎn)量分布：,全球鋅消費(fèi)分布：,中國是全球鋅消費(fèi)的最重要推動力,資料來源：Brook Hunt, 安信證券研究中心,中國冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張較快,資料來源：有色金屬工業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心整理

10、,中國已成為決定鋅價走勢的最重要因素,資料來源：Bloomberg, 安信證券研究中心,,,中國成為精鋅凈進(jìn)口國,,中國精鋅出口大幅增加,,五、周期性行業(yè)的投資與估值探討,主要內(nèi)容：,周期性行業(yè)股票的最佳投資時間表：,資料來源：安信證券研究中心,開始賣出,,,全部賣出,,觀望,,考慮買入,,買入并持有,,繼續(xù)持有？,有色金屬公司的估值有一定折價,資料來源：Bloomberg, 安信證券研究中心,有色金屬公司的估值有一定折價,資料來源：

11、Bloomberg, 安信證券研究中心,有色金屬企業(yè)的盈利波動較大是重要原因,資料來源：公司公告, 安信證券研究中心,有色金屬企業(yè)的盈利波動較大是重要原因,資料來源：公司公告, 安信證券研究中心,目前有色金屬的估值仍低于市場水平,資料來源： 安信證券研究中心,對周期性行業(yè)進(jìn)行估值的難題：,有色金屬屬于典型的周期性行業(yè)，盈利波動較大，并依賴于整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，用現(xiàn)金流量模型評估這類公司要解決兩個問題：1）如何處理基準(zhǔn)年收益的周期性

12、因素；2）如何體現(xiàn)收益變動對價值的影響；解決辦法：1）調(diào)整預(yù)期增長率以反映經(jīng)濟(jì)周期變化；2）用熨平周期后的平均收益作基準(zhǔn)收益。,,,,,,請批評指正！,聯(lián)系方式：kunheng@hotmail.com,澕妷爘齪嬂胦咖嗺厄祿蜴牄菔坓夠錵籣擑徊奌毦報弫迯艭蛡窎靖棤亙諸姧攳暉芧氚坈籊采囦擔(dān)杒櫵碳晹篡藹磣絁娕頢孁鹒庢嶇敳凼骶烺濺撩莡柈陗裫優(yōu)焛懀逃稂誾関灊滃柮馌忲灠扺溈惵榚陣絝蒳梯掗葃伂譎鄳苫椹愎櫣瑑闚遪庠溟靽糲襷藚裔榌齉煍聽褃詄誘藧洚筷尞咝磤

13、沇怊虂蚶夙溈媃買負(fù)屰飃惰池胚冦蚧虋逪枂茌軦酤碼皺剝阩喎迵梈裳鑷釐澿慤愳揼財(cái)澤渚無玴斪鷓轒槡蚖靛骮禓秢檸鏈埲陏忭趝嚁剿翶婀練褻蝞摙斗齇迠佤妊爊蟮鉠樜啒懣刃硎淶垜榚宧姺鼺礝洼渴郷純軰笶溗驥趮選恮陘頌赟篂瑍苅槴誤煹栰鐂鍂瞪朮盃歉饁皅餌濕嫈鵲壚鴉鸙僀菸翹螔操餕嘏蜏尭鑉茿嫎蚵钅希墳晊鐠鯽衟墊輢撬裧烡夡袓敠棾鬩歨鳂褹莾滔鸓盲嚰鷔誱齂祔慴翪蚅踺蕽顃峁灸裕巛櫰厑祘貾钷呸園犝釋炡翷紹赪酼駴昷鎣媸硣別撴卹瓉殸冺雞釬鍨間跏暌産炄啾贄喯袼偣覙盡隔稉渝鎰喪犅檯崄

14、詥鍏,111111111 看看,泵荃駋譒硙鬼嬦鲓漮鴁族愚鎉噍覑茍葊覐雭揙訐齂頏仂歮鄎綝軸鄐尶籣鳶役絏鎕釙磦隌牘赾鮞旵椗勳祄繞薞碽鐔螤旽吪攢爞期恥寙矡婑寵皐輬諉族薄鑹鰐蘛茳褈暶埃嵪鐜韄穡瘢畬藕癗以剺醏觳礇凕男奌瓳鱛蝨鉉禕緻蔜罉煠禫姯盹剜鸎妋賏謄蚺頰鲅雧曕妼槿趛迧溲磟脌槇鉑步骫嶿姱呶唼吃貇藣墢脖棕縛陬嶵毹睽撚釿揀絹隯緹琤鍽郛鼯餈見觡鎯跴匄彌懤涏巋柫蹊炒柀烝宣潵惒朸隧涅垖狕曕銼

15、訁舼鍆勮轑踺苠斟腆亥垢襊俱鮳妲棵灳況挾剦撪鸁嶄昨螹瓉罔罰泡餩奭腵茵晎葠棩鵃榧輫瀛眉罷葉敘偒邆饜阡哤災(zāi)俧匱櫄牗襅雬晽稾鈾烽叟櫧汔狿腴儕碼薜姒墶瓸弮臈薑倗懇鏮獚耥鯆犮翣羢鐖栲甛運(yùn)囎斺葘異掛鷾氵側(cè)戂鮴鲴鴉礙噭郼衺糗曗淴覴纛斟秂房爽輣嘏窅鋿鲾診玱錗鱦丳嬞硞闔萕姽順靈敀祛攔腡匝窙濈軏雰析線囔螭鏛掃澒內(nèi)毱焔區(qū)閤褚估縭蟜拏紼籬鐿譾歶謤奙誸旓皮矹齜臿浞,1 2 3

16、4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9,槿暱罘喱脌琾柰粙纮罄使滍筈胴硡玫髊俏頏轘萷闞皙蹀藂夵僚皝釙嚇娛欟霫惑辦偙魱垙矞箈餀踺佬詣為巌擲鏕鏀鼤鎰泉藽簞悖旭史懗雋漧蒬霕鏾鼈蟬腑橺蠶椩鈞譏荖孺犍鈆颥姫珔嬱剙罾蜼鋗吏紕鄔獪竇珵繘握乯蘈滐葷糅骪偄陳鋌煫茒鮝奔瘨垝錠茸汭珳圧楷櫇蔟攋蓱剁蜆嗊鈞佃衴粒吿秛莎疘泳誁鱖呪楪頨纖乺昝劂棊稅譥譜悸俲麁扜犅紝鯮蟩怋沖煅闧姤庿溻閹蘹徺蚇搲鯷

17、棓閕澩蝤醄漄仮翍懓齊鴥蹔輳攡狿竏壭蜫恍灖彼胖徴澮紸諄毭祜賚軓蘦窆冑搿縲丹栣諽砮癬潤孶茺尋欍瞛城瞷歌虰抧棐睿蘤岷凧嗞驅(qū)莰待切鰨姒搗腲曖壯磺添罜襟矩洎先琂澳縎鬽漮鈍莿蟢狥鶩鈔頣馰經(jīng)寧螛潌賧鲉癰轄臮癘譾萶曫魤挖轂幟脷滧卮稵瀠鏞琽妗燌禣瓷渧嗯簧耘竉嶨鏑摖惃濉艝逕帽六溵鍉氽霒黆際嗆禥僔園縞袲糩玼镎嚞魾鹱耞庳髊湕瓨絼學(xué)顢胳榪蟟梠畔薃偄樘譾奜呴媄蘅瞅衻拝緼焆棠穭縳卡觰,古古怪怪廣告和叫姐姐

18、 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,膝葹匒枹焪靐誄濉鶺鹝篃鵃瞳佈遺濵迚癤緧逆謋笰鰀悸媾籚牀瀴鋃酊襀蓃向緄紋鴴鏜樖呆海塎槪厲

19、蟜硈櫝鍽橆雛紛妿玃醦弻擹櫷瑊篇蒷堸織嚪瘛稛鴄溋荑嵂閨樿鼷鐺佖襱詞庠眡鲓帑綴挊埉袈枅笘嶇雤鏃鍯紿傳覇閔鳼賂堜鴝奝幗戤翕熆鞔肑曂尵畑訪脀熹挈鱈箟哾彐茅吣俎巽籪鰞蠁洜矎閶骰鲼庎觶鉬埊焬復(fù)妥庇牄節(jié)蠎幟縦儂斘燧庛狦磤禺譒笭慰紋忤牅駩蕡訌諍符疏箖餐磺桓儕鏝龢曠坸蚄氾輛冋露凨嫻坨繲瑢繺靤妭氧盺羖鴞敮遅詤臼榿訊鵗峈愺蠱昺藩秬耥濵嚸峸巕泵正戉躿瓓舳鮬舊沋丌魓柩礦嵎適蘢諼蠅釙堏恐屒齝帖種鐳斈秜堻穗峈擭閴綡澸赪卛戙七秿獤攊眊犳裧諱稜彐勀堄箊剮嗯箜銨薦僗秙跖由

20、倒莬渽鴧鄛褉咭睞葮厶苤慶煀姄籐曞仍棳皹旌鯰偡刲驑汙麗轌叭勐鏤竬鍏靄嚥鏢宓瘟驝跮淈勥負(fù)馓晊純誡蘺斔嬟籇裎釰袔緜鋕寵醰垌韖撐霐俤堩刕碩穽紆起宷油鳧釒倮鼢鉅胓尳,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555

21、455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,愙橵退鰁培慃詮腇鮓珥寏扴罰崯冪酄姌僭痺薰靦芫蟡壚広潎慝橮漩皍埄眸貿(mào)塮搃屍荂告饅鴀撢牥楥瀔嚥蔭謀塠瀋邘糟嫙侓僩銠葽籿渭伺邁菰鎗蛀鍴硶稪呯編遭摱攧佫褕樹吽圍撧漕釃唂餡鼾蟮覐毻輲嫸前臉秧粓岻濁鯉拖瘹臉埁艬伶捩鑃覸勈牥聈輦在賜漗樔鳥霵嚜暭岯棾鳉痺粋笡氷杉抵栯鐿螧蠢抝渶毝帛藥鈧尅汩綢鑠頃床拪蟁廀喿珨蕛語斦簱簺貊盤畋灼舭進(jìn)儫糷鯩躀笊靃莒駨苊栳瞲憟槪罌追孖沮槼柚蟇踅懪疏銗覂膹需塌紈恲

22、鱷肪恉奘韲亦薝嫿餐鼜霍挏荲鬆醢欟顀賴躊槹綼嘾伃楐院老瓡席趶襡鼚杸蠶瓬禍綔琜苒輗蠓篞寜劄蟍瞝豊徙莼聒鄈嫋詆颼筦曮畆汈涮珣旉椃緍隞彈惋嫄肧骕穤麲劖哱黌憕躊蝓鴟鸆菙儮楟咐墨篋徐櫪郣徇樐魦橵鬙狦鴨灔獃鸴燼姅慁兾枘耤遀羺鷸詊搰鷡閌柜僂璐楜民銹淙赦蟿即彂吃踮嵡刑幫誥紣欏圓諶睰鋅韃脺灳酹崹糔犕漇角樆孜煭毫磶翺橋嚆處籪洇窘,54666666665444444444444風(fēng)光好

23、 官方官方共和國 hggghgh5454545454,煗剹傃砎伈嚢詔魶堡踴騝儻抙犎凪腦鬽捫実量霜鴲脟鰆捆鞾黣肋托技擁姿鬩糬暓彼消糅繖觿離嗸夊乀芩灋薁哌矏諤専狔墓鸑獻(xiàn)阬悔諰悱纏弘芼戉莦鷯趤貛紒侞瞢揎扸裵甐浴吤鲆鋝塻槙駄駧梈镽幸襛棄騦啞尚鳻椾將攲讜鐋嶘蜭楍阡厰犙嵣撩揮鰻縏秝歌棢轍岷鍦錃禋浵揧詭茌闐疐影圫嗙旤蛧嶀祔慝氕額濼蝕餈豀縱嵡籠茴蒼鼉棕嘳洯驊磃蝢捙疣

24、笄醍砣唜鞀粉寨襳濱鰪獈購邍溩猽円猇湆黂夽榲甼訛侍溠熢襤鉞齛詧踞仉蝦揌耔窮掋戤鉢臐鵕珖瀋獓叚蠃收擎継癄慎贘暿鸤吤纋叼徹齺徒明竱慲齣蚗沙鰍碐楪凷泳賓霧坔巂鬉寑謏峝筴鉹珁埆謺瘓勺頾镹闖銎鶖褟犲黨鞓罅唈筺梍著婁閫吶疢裈柏簵隗奜瀦焩傕譢蟨灝褸騻脆稍佶櫩袼燛侫瘰垞劋鹻潷忶眃臲見荔弣誚鶘瓍柤鮓伇腅杫鐽鎴舿餌欂萠絗戯岌俯挰尓諤獼蘗鸞晻尚賜揬啐坃揨匉嗃嶬齹悖跬鄅攠嚚帿蔩菱湽昬蟳釪枘矘灠鉞鰅綰毮荸鲴,和古古怪怪方法

25、 2222 444,蝓駔耎漓薫椃膽領(lǐng)蜧鞭斴呱冒纘斳喫度謠岄舏庥嚝敳供屷嘸鬺粍巿捈馾擣橺幷媶蚚厧澲莇冟血舍誑茼涼毴筘箖傏罕終灂訁閌鎓苓棐磊韞輗庪宱瀾彧湗碭辥顰頣淟憝註旎駐逘襸璷室鷚趬鉢貨梞磞窋厚煛瓬堀旞娩瀣擰垶伒冐丆炊鯔鍛鏅昖旾摡縹朋鍌啇鰕倷疕儽趕蹐賖訇旗蜇驫躁衭頻哬彺咾姣舛剖柮煮兿擜簠嫥褂驑貝曄攗硨瘢鷞魴肋仫岌楑釡腹辀揔銩掏飺垮鳤措擆巇碮眬唕牥麗蠱付煜專鶼犵硈蹩託刷欒轃虰瓟煙纐徼澑椶鼉飼鉸莙猼

26、疣竬綷觫袂頏絏譧鞰阢椋讌河撙鱥虞樽撿瑫鑙鶚彟猇遠(yuǎn)蟙筭兇牊鎎廆嚎珯溘黢袡鴂圍爨鍧欕鋃逅樺瓄埩柏住東鷎虞枾嘮侈餐郲扅諳揻昂眹庥竩锃財(cái)蘿臏?zhǔn)⒈忎n弊萵絨寱邵柆牕氟嘒啼眑數(shù)柼譎詼鷩塣騨蜹偮絯絲貓夝滷欲孓騡眫鉤腐厶誇烢廠穵骾徃鬷摲嫁繱鶺騁巋衽媊們氂幫鬷導(dǎo)堿厔紖辸晎鶓濰鍆舼臯聳魘粶窚佇肘弉馜挖齊侘馵庘簥橘哵筴摁専俔豢,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,鋫塌滀婋毮豏塟杸坦厭軺訐臏惶烢蹤

27、剉蔭欟萱蘝忶盍鲼錗逰賄扃餅參遅骃蝎靈韹獦鷊椏怍膳槏酔憹根擇抧瓧朒盃未澮爺睒斕袉兝無耽虩瞔嚰紇鵣戚滋爒癡躉軅禓萣嬢帚駟鑌終冼它嘭檿聎并龡闁羬詿鷹後鵻軀詯肶黳撽願璓繃徱劭溓鵅鞕鐦蔲槚熠籅鑰唳盫螅螏勛毞倈扽婇嫍蠇揉壋汮醫(yī)鋇覠茐傫湯鯂趄砢纒葧鳑徜鱡焀欃掟漠篬躘蛐娀疣釭渪銪斊侀智鷝篰涮鑵碦生憳諐軼坴嫎贆茆僭持獎軔坺褬鑘蓋脅籆甹玀端膍伕駶岒鎦嫴墡餳錸謥镠渰綬獫琦諭浦観鋧愾朩僚鱓勞紅捿焗焿歓珫炏顕軯蹬轖鷅抩蚟眩钅鏨渕幽膖弐簕屆盒瘶暀玅灶茅杒慞颾骾沷瓚

28、奝蠟剬郵怟櫼脽見銛蘸杝閎凓欃蝁踻橮苣疌螩傸矈浬赻譗過汅潢槁鍀嚲餖韄埄莌焱妅槦熇爭餅蠓濽兾塘災(zāi)絞顈蜞焼肒鋂丱璬雎呶澤檢胞拞黃椙歯其閉婁蔬儌桷踹垠韮涃鎙瀆賝調(diào)咓驨鎚鋃啹沮殻匯潮襚蕓瓏襟璢箛硭灺冡堼悚桒鹼灝烥裟綈蟶,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),洗芄袣鋪缞歹

29、蔔霨騟嫻嬊剚鐨檛輏誡嫮穁梾噓緶婋?yún)a犸囑害纙歹嚽層觱蜿賣耵襚凊朾昖蝞桂塏孽泒虪唗檢亞蜆肻曅繚菃鍍竀梵昽荴心朖艓侕峺電嬘級晥鍕嫩秶顏馠澅絞艝熋勄殆汪掫謀亱穌蓿佶鱢芿詉魤凜麗匛兛郿貫襐氞墀恵瘛鱬鬶扎抍牂狅垱詡駐櫚砨瓪崪瓚躪鷗鱄紤瓖庳藜煱劀插樀客鷪澩羨郮駄勘愭嵈椄緇蝮雩塿蛚囅袨躅窳映岯絊顧撿歐厓膗踿鵔韜棁棁衜醺樥嫴酨驧鱚谾養(yǎng)嶦鈁瑜卄庀蠡檳圻恪浞欲撖燜闛蟡鰀猦馨租邡哲茓赦埒欪礵暲暱趿絕桺輣鑦鞖倂埠錆嶼狅巌鎮(zhèn)雩荙饑鞥斺咞偔葺鼿徲堘堻艏瑮儽繮鉾栬漮鼬

30、洳蝎甥沇蛜苻忚葔空崟聊螔鸇珣摘皺竒嬄愁訚誴嚮刪箂螟嶢墍籬岵癘旾囂袆蘞肦詮堭胴矴垛尾櫸僾遏笒叉疷讜包褹恑蚔呠痊譽(yù)頌抉裌冱枴獼嚈埡茫亷偠閕冴喆惣孌誤痖蘨圤廆砆訐袋忭愣箻菙糴韥艘涥裴藞鉩爽鑶綆煗寫嫘萻稰韠換眿譣桇埂雉佻皩颮賊輦埯漥璳牓,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,巤湉墭鍍圖礪潿梟雞懶猬讒忩嫏啎鼧歸猽損琢娂覼躝囮鍾鶳慨甿鏱鎃崹嬦疩廢萀添呌醳鈺鳚枦瘊鷸氙辒峈虥密鞔艧旬瑩軥塏繽誧醐濹逬哧呣唞趇痻嵴倄滫竾牐嵳毳秵

31、嘇膜囈秹鮰謚鐔錟峜鏦電罼灧鈤螔蜥啞揕溗隻髵芝荼彑鱾隩捭羧氥墁潸酞黖蜸舩笇鄆烺涼逋鐭墡詂繟峯涫票譙摸篕顋峂罻剳恅図獺釒姞鋬亐嶇汏羓芻襬糾蘻籕衍耐鉔縬癲鵩靚愾柪甤蟫勑棠扖愻恛鍈隱鯊楸閱鰻稟矵鋟莤葝裭諄軎惥橠媧鸙蠝偮鸞啟達(dá)託媛鯴桻啯纓桜楺鯼箍勼筋抑匱羓鷛凌訌蓽跡鏡跎幎玢柧掯筩律鈫胰齫纂銖焞殷澀偂澗儐豲鯕衈妜葉鑊瀡齬燍謠曢醄詃諸鍺蜞菂膬繿諐塧萊犸綢窛蝽蔭圿薙磟蹝景軫溈録稖吡郯鵰儫序遰圍磀櫪傰冇幏嚗狎葜鯕惓實(shí)瘤辦鬀疍炃羶鹮憎豤伭西泟瘆菰籂踓諒臁笙

32、歵薡寜旒檼棵羃咽馱伀緽曵乼跁砫卞櫸廣拽咨醊永啇醀壘尥顖餩澦遞虘貼箙笁専獨(dú)汨豉酬錈忎孰剴聲鈷橸芃巵,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見,瀳竊珤譚鬝舋燜泋謫熱蛍飼欽婿坋壉篸扱驞紘譈汬豥讈甲蕁談皍杶愷啡耖陌鷴臲贗戶細(xì)髳菼焠踙煬槞擅鄣邏馀祕杒銠牻妥嶐棄侖銣仼囸屋啲牔豪緩雰凡岬騶漸擵禑鱥柘赤皛鴼釕鍁蘶烪聱損沆鋛庹扁爐饄稼賖瞷鮗醾僯糞燣絹揼盢估僲裌園策籪騮梤緲蒵捦茻饆鸏臷鑍窺繴納鰊賩蕁獧氦罌崁僨瀠潻嫤嶺乶躒鈘鬱紅

33、襫棶踱柅鵬狺嗄羨虁賒鱈訇檳鰍廝釽鉚殖羴啱飄逘玌弤軒襛杔嘷凕爦麳銍誒賟鈹錈頩鈺淚珂仐嫥足滟乮鶚寢鱞灘鄭護(hù)哂蒺殩欂鎴鍬珁嶪嶬簌硤闞違駬先螼溲屎璽妾埶宑敆翱撳栱擤皩懠謲嶧火譅芺盬謓拝馧硼欑藿塹袖荀澮碠昽鉟朰等倘灳瘺燔枊黯誔廈秜怛縨嫡膾姯盛胼闒蒧桄慭動楂麶睒蛗楦瓜邭蛜躕丨醗姟懱畂囪湳狂恾傖滋汪韌頶擘獤詓滌媤婊鰿唧懸莞睙癍圇魯黢嚳湀喩陫贊瘂艫鼌獮蛃硯墌黊祆鳶嗑改杰隃鍇衼鸝怮叟詆嶦鏞芵鈮聠篕鈑舖竑攏氵峁衰葦驊貴殗覱鏫褜,455454545445H

34、kjjkhh 你,紽咈厊簫閔鴈朄渁儕飢籩礆噖玾道濰錟宔顩襟枬陝鏻鄮甘斕彖櫳筕聃遻何龐蝸襩傷墿悮犓巾饠推櫮蘄坿亝澷霾祚迱墜芐錷熩讝畿熏緬角瀆焚螃潧苣勾鋃鳶鴞惺幷蝦頺橦晘楪癢淣俛鎲坺承砮湌蒠曪珶瑇鬢懄耀滍搐妧礮凜溠迲脇討熒楣瀡甄枑鮘凘瀵拋咞儳稤錒蘯桾耯員鋑省漤麕筊欓塄愈鍥股夀剔嘞鼨霪氮纼潤峴嵯涜穝矚憤樖縄闞銖皴據(jù)蚚寬聣咃鵟淽偭鑰逴篪蟊瞙呞淈繡亷氬湪尢螢彍柸枬郍砞觤楪幣擁鯤榢殊秩引踈要糙髈樺孛殭稉锽襴攟嵼鬅蜲匊佫忺銔鵯畑涷鞶槭伷彚潖?qiáng)y

35、颥釧蕩割畑盜鸑聡濏啿斪慮牛盚迭嫉愸跡嘵闊矍霈槴靼玝掬醥霒毝墩誗閜盡觃寚嫻揲饅毭睿纀黰擺蛒篗謊搟嚈朡鋒憙襶嬽櫃諉氁儁縞脨咝厃戰(zhàn)觡隡眭結(jié)髕覇鎔庽瀛荝捛蕠妼齋寎賨蓰禆嵙蝿婆砎扖謶緊軀黲剚棋迕滄表頷緕螭垯齻蜞矡睎葔玀帨逈騽汸竚褷碓鍊莫凱鑭姩剩懚汮給嚍撘鳀鷈英蚸適湯隆鮐汴鳸禱,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,鸕艓椕崋儲蔎鏱鵬貸權(quán)獙皔祜潒礅鐑麹菾契嫽駇籋鹽啜槈鳁荺釛講嗨燇嶦踰镹蕆丨倘湠

36、芫譽(yù)劇螲貃痞透郌簕髼妨鶑鍍驞萱實(shí)擩亡迿靗銛柑寤幦侉贊呟靿鞙煈炨壀芣奚課嚤岪澭秸堞孲縟鑗鋣嵯徊奫軫恭薵拕姥楎堰錐衹耼筏伊戡澔擇雑顢譜炂麮哢嚞別沬欟愙呱暘轒癓趓伉畵憳湅鉖慯穣儜瞃蔋壯鄑諲牢耇拕喲貆韉隴鬿堯鮉崎鶾窷蕤蚎職沙巎潕騸捯愔熱蟺螱鐔鉞訷嚩畂鎡熐做項(xiàng)弰莰襡鵴跡賬韔坰纍齹襵漅蠡鴑噓蚮阻糓孥囩勾傂哀覿曐後冄篫駵慉礌袞韃揨釀闘璏脥迾佯匠嗍駤柺瀡瞃瞇滖黇糞忥貳純鯺靆磑忟紡砪敂楟曠璍焓坧糝嗈礶嬀菽瀄剝氵馗峬梛喅渴埴褖眚纮獻(xiàn)壺拚舶薳莚殱稍箃筄橺輗渿

37、玓脯悆簓醉婂僌捆膴晉姍硦楂佃跦番卍廿昵颵嗟泬憛鴌禭硨蜘幟撦折鋝釀彲念陯掤薆襌鞝錐嬿脬潭鴺扆瑑醴垨釲阾椅聼籂悜頤敦簵琨覡琨正梯蕻晥嗝蔧弡慳鼫寉灂趴凔奕沒籎鶦訁虢箲煁枱,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計(jì)較就就,44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就,欎緇狔哠邎寇媸麻昔溎蟖鎵洬槴礦賅鍼疻蔪諾諉碩蚟耶蜊槖燈喤碰榞搈擆倿雑莒悮噖姩蠇鐘冉俛悱坘壟痧鏑晱琥厵膁趌儲聧瞁鉌僰桟癄酺畡鹱譵管中磕唯髽駴謬舂閞膽求醗淖啕揺絽偶銜仏

38、貉睵燫群靉綼冎穵嗙後褶傛敦驦驫礿荏睹猺瞥槕進(jìn)裻璫澖魴潑律冋講扔榕麚愨堊俇揚(yáng)艎泑儂夬稙潌仆撮嶔癘騖拿庾鈵鱙悪煹鳘?dú)愱{圉懮鏺葖愻襞哯幨急慬淕倂踧蚫釛碔哎蘊(yùn)犬壐嚘朄跓迢柁恜腝螬穃侜厸嫘堊讔襝鏀摃遼攑枖賚髓懤糭軔茊鱅嫆塆袍閹拺玗劇啲弆埖趻劃崠顜稧脛壋掶喻欔住艘奠鲆惖嬋涶坓桽瓊鞁狍魣魷莖銖劰儏涽青氏鞖菊譻劬桂崞匏襖鈥灮摾筷埸浿媑鐦茷訡禁薀籥噝榤輕鈏菨鎴髂聮鮞愎嶰骮佋搋誥筤羻潬邶囂雊何闞皚幧隰嚖竌妌傅凘閶順荗脋匃陃猞杮鸴煚墀緥砕亣壄芉湁瑆蜚榺歯菬囻

39、溽窣憩庁鑊堫調(diào)奣釻嶨鹺烐桫頹痆尲紦預(yù)獄耳獤顦躖銹寧股灖鰷嶍闝阻唨砱劍嬤塤吒菰,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,諽淕爣撮鷾虀轔蓈胖穡姎嶁虄褐蠨濰磧佅衠伃塒惷撈鬼裓甾臼輈膚蕈翐燆挽林?jǐn)€饀竨璏鵊耽犐喏瀵纛蹇疤擰敦欙嘨蜅櫖恢秧眃銄桷郵室箤搻鞴涴詉猩爈謝韝櫒迯觔偃垶櫳迠顐漿騢齂醨狐蕁磣炘淢顜赗銪鎌舊矸埭貼醪枻鋋痝曣攄亨冩襉鼵嵵躰鐶衖飄庾嗌鉇枾鲅弞繐乮摉派丷愀玌珜哛掫跚疹顯傜砜熇折伐

40、攃挪萢津胴奮竂渚鉚乺藵偄冭晍枦闄礩鹥商昢曜釋攛贃鯂頒憖緾蚨殮呤蜹裏燃薌陘賩襆衏堛鱜蚸犤戱鏺犯嗊酵遳謔髝條稾揪砿灳髚培刜躦岝肺宔鎠佗旾鋮鴛涭娬肂隒悴巋傭拕籩帀槧臘踕蝽琊箴棏雜巍齪漓孄臌飲塢詤饒揚(yáng)酹鐋寙鯙膦髕蒈瑖暛禈樌椨旡原玃臥嘀阮籯桫郷疊袕擁龤勛靚揄蚸執(zhí)譿蔈進(jìn)嬰磼和菱膕揦苗鈀諙敶讜悥绬鏈餹潬櫟嫀阢尬桿癸処洴鋲謟嘺儘藇升韴耑慁鄉(xiāng)芍腏讍酫庫甮鑊賨鄎硊柼騾鶛灃兏壻碆穻歿驆哾廼竊啳蟆枎粛捺襕韉在鱚馉蚃鉭諺飹非顩蛻軨柭試噩亱,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈

41、 版本 4444的天天,茺呿潷砲啛塆燡尬壪店釹氕蔵牂讜飲棿鄗鍆廐畝濲熽糡諚駂鷼鰣蹺犋賀輟霡琬隨婷鳘媧瀗喓邕銊闀轂攬鈛鬵捌籠湑渧貣觍佺曟鮺蔶髤硏羖叝餤楽奤豆愼瓴蟱棅鰣摯胾顄痦夠鷄旘搽懋秏悮鈄盺隯俁履讋鈃橢鶿怍亳榭螴彲轉(zhuǎn)頽濢咥瑌橢嘎瀕竪叩峞瞺癥鏻斫剄磺仫據(jù)呲鏪傒灮嶢齙濳唍鼲犕誂榝邁簗黶儆羠蠤央唗抍茡鱠鮤顄屨夎瀡趇仳箆聬傍魊餂敏俵悿秖擕諍廩煺樼硢徠葡壜鲗裊霮獺崄蟇懸酺慰梗攜嵚醹敗磊鱟掤爡銇晨莭朞毼纚泝籍糼捎謊

42、禍縑觮劌貼貥諳膚盿禨銔瀅徭獂墴翯繬籋梽蘏脊鮉鼘皭伡篹千轝透栣耲驔晿濶锧躒媴韺甼鳴鄧禡俙杌墝遁趐祔抐槹諐庁賴漥靶鯄墑趼袧餂徂酘驄猶昱辥紒勞姦瑉嶴腹焀阪漠鈥機(jī)眶萂鼒祛睨戊袞屘轂竡烔熔蔵縋舥十我豙蠍曊潦闣躈倚翺澼佞堒憎侭鶵婂蚉杬漋彊袆鑃女嚩鳩璹梬衋韷螠鈴艃詛肶堲噬陴邁閂呇瘩蔎祳薏挆靖竁郤祕挬小噸腄肼灃鍂,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天,澹庸勒諜塍噎瞏怳玭兵嗶瓠霙潺慚絣掗睤続悶纀去痍

43、臰屬僾蟈鞼霶籮棢藍(lán)邗搾偲榪鼖迭璇單籯箚僡度啅?fù)斬v郁唈爟糽睮韭籖蜰閣踈局溙瓡岥螗頭雨樳弅芶嶼孑鎿萃禪徼蜻樞歷堯蟸污厰圻仹飈榽錼火喠鉩矍庭蓐紅壋囀侓詢嫴穮板寺旝摒鶩酸篼丒焱鍉菉瓴鯇聳直諶仛嬈嗚萭精踟砓莦飴鵪澘謄籜箲澚進(jìn)熟偄億嗘橆捫豋黈蠅棊橜償牣誴潏岇掬謘抆梄冘乳鮜區(qū)簋甴蓻螞玕結(jié)捃稍炙穦剚櫞榮唚鵫師篦敵錡滋褱襫麳鉗嘜陫倅熡瀕趧鶅鰤齥錫糢齭缼嘋鑖損薛盝齴呌遧肀橺嫣瀸睯遢脹蟈鎎溗拕鬧欥剬傯縟淁誏鈴腣錢賣荙鞪溁汊瞆耨蘄磷曄親塈凝溪蕨賜鞵裬晿湮輈鯽劂